作者：Cheshire Capital

编译：Peggy，BlockBeats

原标题：年化收益11.5%的代价，微策略的STRC会迎来反噬时刻吗？

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编者按：当 Michael Saylor 通过 STRC 等工具不断放大公司对比特币的敞口，一套看似高效的金融结构也在同时累积分红压力与潜在风险。短期内，它推动资金流入与价格上涨；但一旦市场转向，这种依赖持续融资的机制，可能迅速反噬公司本身。本文围绕这一结构展开，试图梳理其在极端情境下的运行边界与可能的连锁反应。

通过 STRC，Saylor 打造出了一个「弗兰肯斯坦的怪物」。

注：Saylor 指 Michael Saylor，MicroStrategy 创始人。「弗兰肯斯坦」源自玛丽·雪莱小说中的科学家形象，因创造出失控的「人造生命」而反噬自身，常被用来比喻由人类亲手打造、最终难以控制的系统或产物。

维克多·弗兰肯斯坦出于傲慢制造了这个怪物——他自信可以扮演上帝、挑战死亡。但在这个怪物接连毁掉他的家人与朋友之后，最终也将他本人拖入了毁灭。

请原谅我用 Grok 生成图片的水平。

通过 STRC，Saylor 设计出了一种「理想化」的 BTC 挂钩工具，让散户可以以类似「无风险利率」的方式，获取比特币的超额收益。也正是这种金融工程能力，让他能够宣称实现前所未有的夏普比率，以及在仅 1 分波动下取得 11.5% 回报——但最终，这套机制也可能反过来压垮 MSTR。

注：以下分析基于一个前提——BTC 横盘震荡或下行。如果 BTC 能实现 Strategy 内部设定的 20–25% 以上复合增长率，那么其中不少假设将不再成立（但并非全部失效）。

仅过去两周，STRC 就吸引了接近 35 亿美元的资金流入，总发行规模已达到 85 亿美元。再加上 Strategy 其他优先类工具，目前在外存续规模约为 135 亿美元（此处不计入可转债）。这些融资所得一方面支撑了相应规模的 BTC 买入，也很可能是推动上周价格冲上 7.8 万美元的主要动力；但与此同时，它们也带来了每年约 4 亿美元的分红义务。

此前，Saylor 维持着约 22.5 亿美元的分红储备。在 4 月这一轮发行之前，这笔储备大约可以覆盖 25 个月的分红。但仅最近两周的新增发行，就已经将覆盖周期压缩至 18 个月。若要恢复至 25 个月，他需要通过 ATM（按市价增发）再融资约 5 亿美元。

目前，MSTR 的 mNAV 已回落至年内高点区间的 1.25–1.30 倍，这也促使加密社区（CT）本周再次呼吁大规模买入 BTC。但问题在于，我认为本周新增发行中，约有 50–70% 将被用于补充分红储备，而非直接用于购买 BTC。

更值得思考的是 STRC 在「极限情境」下的表现。当前 MSTR 市值约为 550–600 亿美元。那么现实问题是：在分红负担对 mNAV 造成实质性压力之前，Saylor 究竟还能发行多少规模的 STRC？

一个简单的估算方式是：全年发行规模可控制在 MSTR 日均成交量（ADV）的 1–2%。按当前每日约 20–30 亿美元成交额、全年 252 个交易日计算，大致对应 50–150 亿美元的发行空间——这相当于当前年度分红/票息支出的 3–10 倍。

但我更倾向于认为，这个区间代表的是「上限」，而非常态水平。事实上，对于仅持有普通股的股东而言，这笔交易的结构性成本已经开始显现：STRC 的成功，反而在压制 MSTR 的 mNAV——而在 2023 年以来的震荡区间中，这一指标曾更接近 1.5 倍（当然，也可以反驳说当前环境更接近 2022 年中前期）。

表面上看，对于普通股股东而言，继续支持这些并不能转化为自身上行收益的「收益率」，似乎是一种非理性的行为——在持续发行的情况下，每股对应的 BTC 持有量并未出现实质性提升（当然，这在很大程度上也源于 Strategy 本身体量已经过于庞大）。

话虽如此，DAT 的股东本身就是一类颇为「特殊」的群体，我可以想象，他们还能承受这类压力，至少在未来一年内未必会转向这种看法。

此外，上述分析还隐含了一个关键前提：MSTR 在可预见的未来能够维持在 1 倍以上的 mNAV。如果跌破 1 倍，那么相比直接增发股票，Saylor 出售 BTC 对股东的稀释反而更小。这将打开供给闸门，把市场带入一个「下行中的 DAT 反身性主导」的阶段——这一点我在去年就讨论过（见原帖）。

简单总结一下这个逻辑链条：

STRC 持续扩张；

随着规模增长，Saylor 需要支付越来越多的分红；

MSTR 的买方逐渐意识到，他们买入的股票实际上在为分红融资，而不是用于增持 BTC；

买方发现这并非自己最初预期的交易结构，开始退出；

一旦缺乏新增买盘，mNAV 跌破 1 倍；

mNAV < 1 倍 → Saylor 不得不出售 BTC，而非继续发行股票；

市场进入恐慌状态。

在我看来，判断 STRC 最大供给规模的正确方式，是找到一个「拐点」：即新增发行所带来的分红负担，开始超过每股 BTC 增长的边际收益。从一个相对粗略的估算来看，这个拐点大致对应每年 30–40 亿美元的分红支出，等价于再发行约 100–200 亿美元的 STRC。按当前节奏，可能在 6 个月内就会触及。

当然，Saylor 仍然有可以操作的空间。分红储备确实有助于稳定价格与市场信心，但如果震荡或下行趋势持续，持有者实际上是在玩一场「击鼓传花」。当分红储备只剩 6 到 9 个月时，理性的选择可能变成：在价格 90–95 区间提前退出，而不是承担 Saylor 暂停分红（这是他的另一个选项）所带来的下行风险。

尽管 STRC 的分红是「累积型」的，但在极端情况下，我认为 Saylor 更可能选择「彻底牺牲优先股信用」，也不愿被迫大规模抛售 BTC。本质上，他面对的是这样一道算术题：「如果履行优先股义务、放弃未来发行空间，我还能多买多少 BTC」-「为维持优先股而不得不卖出的 BTC 数量」=结果

若结果为正，则选择卖 BTC；否则，就「牺牲」优先股股东

反对这一判断的主要理由是：一旦真的走到需要做这道计算的阶段，市场很可能早已转向，MSTR 的 mNAV 也大概率跌破 1 倍。

感谢阅读，即便开头有些「耸动」。也欢迎任何不同看法或批评。（致谢 @TraderBot888，当年最早和我讨论这一思路的人。）

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