作者：Tanay Jaipuria, Wing 合伙人

编译：Felix, PANews

原文标题：宇树科技IPO上会倒计时！拆解“人形机器人第一股”招股书里的冰与火

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编者按：5月25日，上交所网站显示，宇树科技（Unitree Robotics）科创板IPO将于6月1日上会审议，计划募资6.2亿美元，冲刺A股人形机器人第一股。

宇树科技的招股书之所以非常引人关注，因为它很好地呈现了当前机器人市场发展的真实现状。

作为全球人形机器人出货量最高的公司，宇树不仅实现了盈利，还保持着高速增长。本文将探讨：

• 宇树科技的产品

• 营收结构向人形机器人的转变

• 目前哪些企业正在购买机器人（以及原因）

• 垂直整合的业务模式

• 财务分析

• 模型层发展目标

宇树科技的产品

宇树科技于 2016 年在杭州成立，创始人王兴兴是一位自学成才的机器人专家，因在其公寓里制作出第一台四足机器人而闻名。公司目前拥有 480 名员工，其中研发人员约 175 名。

该公司主要销售两大产品：

• 四足机器人（机器狗）：Go2（消费级和科研级）、B2（工业级）和 A2。

• 人形机器人：H1、H2、G1 和 R1。你可能在网络热门视频中见过 G1，它身高 1.32 米，体重 35 公斤。

该公司自 2018 年起开始进行开展国际业务。超过 35% 的收入来自中国以外地区，其中包括庞大的美国学术界客户群。

转型人形机器人

两年前，宇树科技本质上还是一家机器狗公司，主要销售四足机器人。2023 年，人形机器人仅占其营收的 1.9%。

然而，到了 2025 年前三季度，人形机器人已占其收入的一半以上。

推动这一转变的是产品与市场的契合度以及激进的营销策略。该公司的人形机器人连续两年登上中央电视台的春节联欢晚会。2024 年，黄仁勋也在 GTC 大会上展示了一款宇树机器人。

宇树机器人亮相央视春晚

这种品牌曝光度成功转化为了商业和科研需求，这是大多数中国硬件公司从未真正做到的。

与其他公司相比，宇树的人形机器人出货量尤为惊人。宇树在 2025 年卖出了约 5500 台人形机器人，成为全球销售量最大的双足人形机器人制造商。中国国内的智元机器人（AGIBot）紧随其后。相比之下，Figure AI、Agility Robotics 等美国知名公司的销售量可能只有区区几百台（甚至更少）。

招股书中的 5 年目标是达到年产 7.5 万台人形机器人和 11.5 万台四足机器人。这大约是 2025 年人形机器人产量的 14 倍。这个目标野心勃勃，但也凸显出目前还处于该行业的极早期阶段。

谁在购买机器人

招股说明书将买家分为三类：科研与教育、商业与消费以及工业应用。

残酷的现实是，目前大多数人形机器人的需求都集中在科研和教育场景。

1.科研与教育：占人形机器人营收/销售量的 74%。自 2022 年以来，学术买家一直是宇树的主要客户群体，目前仍是该公司总营收的最大来源。

2.商业与消费：占人形机器人销售量的 17%。购买这些机器人的非学术类消费者大多将其用于“展示”：在零售场所、旅游景点、表演和展览中担任吸睛的宣传员。在 2025 年的前九个月中，消费级营收同比翻了近四倍，这听起来很惊人，但它的初始基数非常小。如今，一台售价 2.5 万美元的人形机器人最真实的落地应用，似乎就是站在深圳某家店铺的门口吸引顾客。

3.工业应用：仅占人形机器人销售量的 9%。宇树也承认，由于技术尚不成熟，工业部署相对受限，这也反映了当前的技术现状。在这 9% 的销售量中，约有 50%-70% 用于企业接待和导游等场景，因此综合来看，真正用于企业接待、巡检等实际作业的人形机器人出货量仅占 3%-4%。

在四足机器人（机器狗）方面，前景要更明朗一些：只有约三分之一的销售来自科研，40% 以上来自商业用途，其余来自工业用途。在这一领域，生产应用场景已经更加成熟。其客户包括国家电网、南方电网、中国石油、中国石化、宝武集团和京东（京东是宇树最大的客户）。这些企业使用四足机器人对化工厂、变电站、煤矿、管道等进行真正的日常巡检。

宇树四足机器人用于巡检作业

垂直整合的业务模式

宇树科技的独特之处之一在于，它能够自主设计并制造大部分核心零部件：高扭矩电机、精密减速器、编码器、关节模块、智能控制器、高精度传感器、灵巧手、激光雷达（LiDAR）和摄像头。根据麦肯锡数据，执行机构（即驱动机器人运动的电机、减速器和关节系统）通常占人形机器人总材料清单（BOM）成本的 40%-60%。

该领域的大多数公司都依赖外部采购，而宇树则是自己制造。外购零部件仅占其总成本的 14%-18% 左右。它外包的仅有电池芯、闪存等通用部件，以及核心计算板等差异化部件。

得益于此，四足机器人的单台制造成本从 2022 年的约 3300 美元降至 2025 年中期的约 1800 美元，降幅达 46%。同期，人形机器人的成本也从约 10,800 美元降至 9200 美元。

有趣的是，如下图所示，尽管四足和人形机器人的平均售价逐年下降，但由于其高度垂直整合的策略，其毛利率在整个时期内不降反升：从 2022-2023 年的 45% 左右飙升至 2025 年的近 60%。

注：2023年宇树仅售出5台人形机器人，因此该年的平均售价不具代表性。

财务概况

受人形机器人业务强劲增长的推动，公司营收从 2024 年的 5800 万美元暴增至 2025 年的约 2.52 亿美元，涨幅高达 335%。在该公司发展历史上的大部分时间里，国际销售额占营收的 55% 以上。2025 年，中国国内市场的营收首次超过出口，不过海外出口营收绝对值同比仍实现了翻倍增长。

毛利率接近 60%，并且近年来持续增长，具体如下。

横向对比来看：大多数硬件公司的毛利率在 30%-40% 之间，软件公司通常能达到 70%-80%。对于一家销售实体机器人的公司而言，宇树的毛利率处于相当高的水平，这完全归功于他们的垂直整合模式以及目前产品的强差异化。

该公司在 2024 年实现盈利（按美国通用会计准则计算），利润率约为 18%，调整后则接近 35%。

宇树科技在本次 IPO 中的目标估值约为 60 亿至 70 亿美元。

模型层愿景

宇树计划将 IPO 募资的近一半资金投入到软件开发上。在筹集的 6.2 亿美元中，约有 3 亿美元被指定用于未来三年的 AI 模型训练，相当于每年投入约 1 亿美元用于开发“具身大模型”。

招股书描述了两种并行的模型架构：

• 第一种是 VLA（视觉-语言-动作）模型： 该模型直接将视觉和语言输入映射为运动指令，使机器人能够在没有人工编写代码指令的情况下，泛化并处理不熟悉的任务。

• 第二种是 WMA（世界模型+动作）模型： 宇树将其视为更有把握的方案。WMA 模型能够构建物理现实的内部模拟。机器人在行动之前会先预测将要发生的事情，而不是纯粹通过试错来学习。

宇树已经发布了这两个模型的初始版本。2025 年 9 月，宇树开源了UnifoLM-WMA-0；2026 年 1 月开源了 UnifoLM-VLA-0。

宇树还详细列出了该模型的大致支出明细，如下所示：

宇树科技目前在硬件上的领先优势是毋庸置疑的，但该公司深知，要在机器人领域保持持久的护城河，可能必须同时掌控模型层：即决定机器人做什么以及如何运动的“大脑”系统。此外，软件方面的野心也是为了防止硬件商品化（低价竞争）而做的对冲。宇树在硬件制造上建立了护城河。

然而，如果执行器和关节模块最终像电动汽车的电池一样变成标准化零件，那么行业的防线和竞争壁垒必将转移到模型层。

结语

宇树科技拥有盈利的硬件业务、坚实的制造护城河，以及比其他任何公司都多的人形机器人，而且价格也极具竞争力。然而，正如人形机器人的实际用途所反映的那样，广泛的商业化落地仍处于起步阶段。“展示型”应用占据了消费者需求的主导地位，而工业部署则相对有限。

宇树科技让人窥见了当前机器人市场的现状，而未来在模型、硬件和应用场景方面，还将有更多突破值得期待。

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