作者：Prathik Desai

编译及整理：BitpushNews

---

上周，Hyperliquid 的 HIP-3 市场推出了 SpaceX 的永续期货（或称 perp）合约。该合约开盘价为每股 150 美元，使该公司的隐含估值达到 1.78 万亿美元，低于 SpaceX 计划在首次公开募股（IPO）中达到的 2 万亿美元目标估值。但在几小时内，交易员就将 Hyperliquid 上的价格推高至 216 美元，使其隐含估值突破了 2.5 万亿美元。到了交易的第二天，该永续合约的价格甚至触及了 230 美元。

在未上市任何一股真实股票之前，去中心化交易所上的散户交易员对埃隆·马斯克（Elon Musk）旗下火箭公司的定价，就已经比其自身的 IPO 目标价高出了 25% 以上。

两天后，Polymarket 与纳斯达克私有市场合作，推出了针对私有公司里程碑的预测市场。现在，你可以针对那些尚未公开上市的公司，就其 IPO 动向、估值门槛等各种事件进行下注。

孤立来看，这些围绕私有公司展开的永续合约市场和事件合约能做的事情很少。但如果结合起来，它们就能让市场为 SpaceX 提供持续的估值和 IPO 概率预测。然而，在向公众发行单股公司股票之前，这种价格到底有多可靠？

本文将解释加密货币是如何为私有公司构建出一套平行定价基础设施的，以及这对比这些企业意味着什么。

下面进入正题。

在 1980 年代（注：原文为1880s，应为1880年代），美国各城市出现了一种被称为“对冲小店”（bucket shops，又称地下兼营店）的机构。从外面看，它们就像是白手起家的经纪公司办公室。它们也拥有显示实时股票价格的电报行情带，以及供客户下单的柜台。唯一不同的是，它们是不合法的。

纳斯达克至今仍将这些“对冲小店”定义为接受客户订单但并不立即执行的非法经纪公司。

对冲小店让美国的工人阶级能够以极低的保证金（有时甚至只需一美元）来押注股价波动。经营者充当每笔下注的对手方。如果客户押注美国钢铁公司（US Steel）会上涨，那么当它真的上涨时，经营者就会支付赔偿；如果下跌，经营者就扣留保证金。整个过程中没有股票换手，也没有所有权的转移。

意图不明的赌博，还是市场信号？

Clement, Parker and Co.的对冲小店。注意最左侧承接电报行情带的“桶”（buckets）（图片由 The JetSetRnv8r 提供）

当时的传统建制派对它们深恶痛绝。监管机构认为这些店铺破坏了公众信任，各州便相继出台法律予以取缔。1921 年，纽约的《马丁法案》（Martin Act）彻底终结了它们。

然而，正是这些被他们消灭的、被监管机构贴上“赌博窝点”标签的店铺，培养了公众对真实股票的胃口。在 1900 年至 1922 年间，正是由于这些店铺所激发的散户兴趣，美国的股票持有率迎来了飙升。

尽管具有非法性，对冲小店之所以大受欢迎，是因为它们将所有权与定价分离开来。一个世纪后，加密货币也开发出了一种类似的机制，用于为一些最具价值的私有公司进行定价。不过，它在合法性和透明度方面与对冲小店形成了鲜明对比。当年的对冲小店是一个黑盒子——经营者制定价格、充当每笔交易的对手方，并以现金结算，没有任何审计线索。如果经营者破产了，你的钱也就没了。

而链上永续合约（on-chain perps）在结构上完全不同。Hyperliquid 上的每笔交易都会记录在链上。资金费率是公开的。结算是自动且可验证的。任何人都可以在线实时追踪未平仓头寸（open interest）、清算门槛和对手方风险敞口。加密货币构建的这种定价层以同样的方式剥离了所有权，但它用透明度取代了不透明性。

万物皆有价

Polymarket 与纳斯达克私有市场（NPM）的合作，使其能够发行涵盖 OpenAI、SpaceX、Kraken 等公司的 IPO、时间节点、估值门槛以及二级市场活动的合约。

这些合约所带来的定价，将与 19 世纪对冲小店所带来的定价完全不同。这是因为这一次，传统金融巨头已经与加密基础设施达成了合作。NPM 为这些事件合约提供的决议数据，将直接提取自真实的、由公司赞助的要约收购（tender offers）和结构化的二级市场拍卖。

在押注 OpenAI 在 IPO 时估值能否突破 1 万亿美元的事件合约中，其决议结果将锚定于已结算的机构交易数据。这是有史以来第一次，受监管的二级市场数据提供商将其专有的定价数据授权给加密预测协议。

但这仅仅是冰山一角。这些事件合约只是目前围绕私有公司所形成的完整的、平行的平行定价栈（pricing stack）中的一层。这个技术栈中的每种工具都可以为同一家公司的不同维度进行定价。

事件合约可以为 IPO 的概率和时机定价；

上市前永续期货（pre-IPO perpetual futures）则可以在正式上市前的筹备阶段，连续不断地为估值情绪的变化进行定价。在 Hyperliquid 上，像 Trade.xyz 和 Ventuals 这样的做市商运行着追踪 SpaceX、Anthropic 和其他私有公司的永续合约。这些合约提供 24/7 全天候交易，在这些公司官方估值原本每季度才更新一次、或仅通过零星的融资轮更新的情况下，产生滚动式的公允价值变动（mark-to-market）。

在 Hyperliquid 上，仅追踪 Anthropic、SpaceX、OpenAI 和 Cerebras 这五个代码的累计交易量在过去六个月内就达到了 19 亿美元。其中，超过 16 亿美元的交易量仅在 2026 年 5 月这一单月内产生。

除了私有公司的合成定价（synthetic pricing）之外，还有第三个层级。

PreStocks 是一个基于 Solana 的平台，由 Republic Capital 提供支持。它通过特殊目的载体（SPV）将上市前的股票进行代币化，而这些 SPV 则反过来持有 SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 等公司的实际股权。Solana 上最大的钱包之一 Phantom 已将 PreStocks 直接整合到其界面中，使数百万用户能够直接触达这些代币。

与永续合约和预测市场不同，这些代币旨在提供真实股票的经济敞口，而不仅仅是对价格涨跌的押注。

市场对 PreStocks 的需求非常庞大。

在 PreStocks 上，Anthropic 的代币在 2025 年 10 月至 2026 年 4 月下旬期间飙升了 733%，将其隐含估值推高至 1 万亿美元以上。这使得 Anthropic 成为继 OpenAI 和 SpaceX 之后，第三家在链上突破万亿美元大关的私有公司。

与此同时，大型受监管的二级市场交易平台 Forge Global 独立对 Anthropic 的定价也同样接近 1 万亿美元大关。有趣的是，对于一个尚未公开上市的股票，一个基于 Solana 的代币和一个受监管的股票交易市场竟然在同一个数字上达成了交汇。

到目前为止，PreStocks 在 367 万笔交易中已处理了超过 12.5 亿美元的累计交易量。在这一总交易量中，有 93% 发生在 2026 年。

@PreStocks

如今，超过 20,000 名持有者拥有 Anduril、Neuralink、Kalshi 和 Polymarket 等上市前股票的风险敞口，总价值超过 2500 万美元。

但这些工具究竟有多可靠？数据表明，它们确实带有领先的信号。

当 Trade.xyz 在本月早些时候推出其关于 Cerebras Systems 的 HIP-3 上市前永续合约时，在纳斯达克开盘前约一小时，该链上合约的交易价格在 340 美元附近。而随后该股票在纳斯达克的开盘价大约为 350 美元。其 IPO 发行价此前定为 185 美元。也就是说，Hyperliquid 上的价格与最终的实际开盘价仅相差约 3%。相比之下，传统的二级市场平台此前的预测偏差了大约 35%。

通过将事件合约、永续合约和 SPV 支持的代币相结合，市场开始为私有公司生成一个综合的、多维度的、由市场自发生成的定价。这种现象在历史上曾仅仅存在于上市公司之中。

不过，持有这些工具也是有成本的。

永续期货合约带有资金费率（funding rates）——这是多头向空头（或反之）持续支付的成本，具体取决于市场的失衡程度。对于一个大多数参与者都看涨的上市前永续合约，在等待一个尚未敲定日程的 IPO 的数周时间里，这种资金成本会不断复利累积。

SPV 支持的代币会收取平台费用，并带有与底层载体挂钩的对手方风险。

预测市场合约则会锁仓资金直至事件最终尘埃落定。

每种工具都会吸引不同类型的参与者。短期投机者愿意承担资金费率以进行快速的方向性押注；而那些拥有长期信念的人则更倾向于选择持有成本较低的预测市场。最终，由这些多种工具衍生出来的综合价格，能够恰如其分地反映出这种参与者的多样性。

不包含所有权

这里有一个潜藏的代价：整个定价层与所有权层是相互剥离的。

交易 Polymarket 上关于 OpenAI 的 IPO 时机合约的人，谁也无法获得对 OpenAI 盈利的索取权。在 Hyperliquid 上做多 SpaceX 上市前永续合约的人，也不会获得任何投票权。

既然如此，我们为什么还需要这些针对尚未公开交易的公司的定价工具呢？

事件合约、永续合约市场和 SPV 支持的代币所共同构建出来的体系，更接近于 2000 年代信用违约互换（CDS）所扮演的角色。CDS 允许你在不向公司借出一分钱的情况下，表达对该公司信用状况的看法。它围绕信用风险创造了一个平行定价层，这个定价层往往比底层的债券市场更具流动性、也更具响应力。

PreStocks 曾试图更进一步。其受 SPV 支持的代币声称能够通过对真实股票的间接经济敞口，为持有者提供代理所有权。但 Anthropic 对这一说法进行了反击。Anthropic 表示，任何在未经董事会批准的情况下向 SPV 进行的股份转让，在他们的名册上都将不予承认。受此消息影响，Anthropic 代币的价格在一天内从约 1400 美元跌至 812 美元。

@Coingecko

然而，该代币随后迎来了反弹。在暴跌两周后，Anthropic 的 PreStocks 代币交易价格回升至接近 1050 美元。当其法律背书受到质疑时，市场对 Anthropic 的定价需求确实受到了打击，但市场很快消化了这一冲击，并对风险进行了重新定价。

这向我们展示了 PreStocks 交易员与永续合约交易员之间的区别：

• 一个在 10 月份以 122 美元购买了 Anthropic 敞口的 PreStocks 交易员，到了 5 月下旬，即使该产品的合法性遭到质疑，他依然坐拥 8 倍的账面回报。但受 SPV 支持的交易仍将继续面临链上流动性薄弱，以及未来来自私有公司的法律诉讼风险。

• 而通过 Hyperliquid 的 Anthropic 永续合约表达同样看涨观点的 永续合约交易员，则可以随时进出，享受深得多的流动性，每笔持仓在链上清晰可查，且不存在与公司转让限制挂钩的对手方风险。但代价是，这位永续合约交易员必须放弃那 8 倍的暴利回报。

这表明，私有市场已经承认了这些工具的作用。它们帮助填补了“拥有观点”与“无处表达观点”之间的鸿沟，而并不一定需要给予他们绝对的股权所有权。

为私有公司定价的必然性

Polymarket 表示，全球有近 1600 家独角兽企业，其总估值超过 5 万亿美元。像 OpenAI 和 Anthropic 这样的公司拥有极高的品牌知名度、具备规模化的收入以及数以亿计的用户。除了公开持股的股东之外，它们拥有上市公司所拥有的一切。然而，围绕这些产品和公司的传播与营销，确保了每个人都对 SpaceX 或 OpenAI 这样的私有公司拥有自己的看法。事实上，在“每个人都有观点”与“几乎没有人能为其定价”之间，过去从未有过如此巨大的鸿沟。

而加密货币正是利用针对私有公司的整个定价栈填补了这一鸿沟。它们虽然仍无法通过直接的股权敞口来定价，但作为替代，它们将间接的 SPV 支持持仓、概率、情绪、时机和持续估值转化为工具来实现这一目标。

为私有公司定价的故事，其意义远不止于预测市场或上市前永续合约本身。它向我们展示了，一旦围绕某个资产类别构建出完整的定价层，哪怕传统市场结构尚未跟上，该资产类别会发生怎样的蜕变。

我们以前就见证过这种改变。去年，Hyperliquid 上市了白银永续合约。在短短一个月内，它就处理了全球 2% 的白银交易量。请注意，这不仅仅是加密白银交易量的 2%，而是整个全球白银市场的 2% 流量，全部通过一个没有总部、没有 CEO、也没有经纪商的区块链协议进行路由。白银在 COMEX（纽约商品交易所）已经交易了数十年，由成熟的机构基础设施和深厚的流动性支撑。但那套基础设施同时也带来了经纪商、高保证金要求、交易所营业时间限制以及最低账户规模的门槛。而 Hyperliquid 通过剥离所有这些摩擦点，让交易员能够直接为这块古老的闪亮金属进行定价。

Robinhood 也在构建类似的生态。它的应用程序现在允许用户在同一个界面中同时持有股票、期权、加密货币和预测市场。当用户看到一个 Kalshi 选举合约就嵌入在他们的 NVDA（英伟达）持仓旁边时，每种工具的定价都会为整体大局提供更丰富的上下文。其价值不在于任何单一产品。

这一基础设施并非孤立构建。我们已经见证了代币化对现有资产的改造力量。Kraken 的 xStocks 已经将 100 多种上市股票进行了代币化，产生了 250 亿美元的交易量，拥有 8 万名链上持有者。每一个代币都由受监管托管的底层股票提供 1:1 的支持。xStocks 的先例向我们展示了，在上市公司规模化代币化过程中什么是有可能的。如果这种机制能够复制到私有公司身上，并进一步获得发行人同意的上市前代币化授权，它可能会进一步推动这些定价工具的采用。

你可以用来为相关结果定价的工具越多，市场对全球集体所知（或所信）的定价就越准确。

这才是私有公司定价栈最核心的意义。预测合约、上市前永续合约、SPV 支持的代币以及二级市场交易，各自为不同的维度定价。但它们结合在一起，就大致实现了公开市场为上市公司所做的事情。

过去驱动公共市场估值的“合格投资者”准入制度，是建立在“私有公司过于复杂和危险，普通人无法评估”的假设之上的。然而，当这些普通人在公司的 S-1 文件（招股书）落地之前的数年里，就已经通过社交媒体、X（原推特）上的帖子以及几种不同的工具持续追踪、关注、参与并为 SpaceX 定价时，这一假设便不再成立了。

当年的对冲小店之所以被关闭，是因为建制派只看到了赌博。他们忽视了其中蕴含的、人们在为自己无法拥有的东西定价时所表现出的强烈需求信号。即便在那些店铺被关闭之后，这种需求也从未消失。它只是从对冲小店转移到了经纪账户、期货市场，并最终转移到了区块链上。

如今，有 5 万亿美元的价值被锁在合格投资者的大门背后，且仅仅偶尔由内部人士和风险投资家进行定价。对于那些事务和声誉早已不再隐秘的私有公司而言，这本身就足以证明存在对一个强有力的平行定价栈的切实需求。PreStocks 试图将定价与所有权捆绑在一起；而 Hyperliquid 和 Polymarket 虽然无法提供所有权，却为定价信息的流动开辟了高杠杆、无需许可的通道。

这些工具可能会从根本上改变未来一些最重要 IPO 的定价方式——在第一股股票上市交易之前很久，市场就已经完成了定价。通过对 S-1 文件提交与最终上市之间发生的情绪及信息演变进行定价，它们可以显著缩小公司招股书定价范围与最终上市首发价之间的鸿沟。

---

Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN

比推 TG 交流群：https://t.me/BitPushCommunity

比推 TG 订阅： https://t.me/bitpush