美东时间6月23日，全球科技板块遭遇系统性抛售。费城半导体指数盘中跌幅一度扩大至7%以上，亚洲与欧洲市场半导体产业链标的同步承压。

市场正在经历的，既是对宏观政策预期的修正——美国银行证券当日调整了对美联储利率路径的判断，预计2026年9月至12月累计加息75个基点——也是对AI投资回报率的一次集中审视。

其中引发交易员高度关注的，是一份来自高盛全球银行与市场部门策略师Rich Privorotsky的研报。Privorotsky的职位为高盛合伙人及One-Delta交易台负责人，其观点通常被视为贴近实盘资金博弈的一线信号。

在这份6月23日发布的报告中，他将当前的AI市场状态比作“一根被拉伸到极限的橡皮筋”，并明确指出，市场对负面信号的持续漠视正在累积结构性风险。

几个背离的信号

Privorotsky观察到的矛盾点在于：超大规模云计算商——亚马逊、Alphabet、Meta等——持续加码AI基础设施的资本支出承诺，但其股价表现却持续跑输大盘；与之形成鲜明反差的是，以英伟达和台积电为代表的AI硬件供应商股价逆势上行。这一背离在Privorotsky看来，是市场定价机制失真的明确信号。

另外一个事实是：几乎所有人都默认AI支出只会增加，没有人认真想过“如果某家巨头明年少投一点钱会怎样”——哪怕只是“稍微少一点点”这种最温和的情景，在当前的股价里都没有被定价。

打个比方，当前的AI股票就像一辆只有油门没有刹车踏板的车。所有资金都在涌入，各路机构和个人投资者都在“上车”。量化数据足以说明这种拥挤程度：AI相关交易的回报率在过去五年里仅被超越过10%的时间段，而资金总仓位更是处于过去五年最高的1%区间。换句话说，该买的人几乎都买了，该进来的钱几乎都进来了。

在这种状态下，一旦出现逆风事件——哪怕只是一个很小的负面信号——市场的下跌力量将几乎没有缓冲。因为届时不会有新的买家来“接盘”，而拥挤的资金撤离只会加剧下跌。

还有一个最近被讨论的最多的外部变量：东亚地区在AI模型训练成本上的突破。高盛特别指出，中国、日本等地区的技术进展正在大幅压低AI软件的运行成本。据行业媒体报道，中国的GLM-5.2大语言模型完全基于华为处理器训练，使用10万颗华为芯片，全程未涉及英伟达产品。“如果前沿智能可以在东方以西方一小部分的成本开发出来，那么当前西方科技巨头的巨额AI投入，将面临严重的过度投资风险。”

这一判断并非孤立存在。摩根大通国际市场情报团队同日指出，压制科技股的不仅是估值泡沫，还包括企业自由现金流的持续消耗、首席技术官对Token成本快速攀升的抵触情绪，以及向低价推理模型迁移的产业趋势。

数据的另一面

需要指出的是，看空逻辑的成立与否，仍有待关键变量的检验。

高盛在此前的宏观报告中预计，从2025财年至2030财年，Meta、微软、亚马逊和Alphabet四家公司在人工智能基础设施建设方面的总支出将达到5.3万亿美元，高于此前在第一季度财报发布前预估的4.5万亿美元。但仅2026年一年，主流云服务商的资本支出预计约为7700亿美元，几乎相当于其经营现金流的总和。这意味着这些企业将依赖债务融资和现金储备来维持股东回报，资产周转率的下滑与投入规模的膨胀构成了当前叙事的主要矛盾点。

但反方观点同样具备说服力。

景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭认为，AI产业的商业化路径和应用场景较互联网泡沫时期更为清晰，头部企业的自由现金流与资产负债状况亦更为稳健，不宜简单类比历史泡沫。此外，模型融合、量化压缩等技术的发展虽在短期内对硬件需求形成逆风，但长期来看将加速AI的普及效率，对产业生态的健康发展未必是负面因素。

Privorotsky本人亦未全盘否定AI的长期价值，他建议将算力资源租赁价格作为核心监测指标——若租赁价格维持坚挺，则表明算力仍处于稀缺状态，当前资本支出具有合理性；若供应放量导致租赁价格持续走弱，则“算力短缺”的核心逻辑将被证伪。

总结来看，市场一直在‘人工智能将带来巨大好处，提高生产力，所有这些公司都将从中受益’ 与 ‘人工智能完全是在浪费时间，根本没有投资回报，这一切都是泡沫’之间摇摆不定。但当一根橡皮筋被拉伸至极限时，它不会在拉伸的过程中发出声响，只有在回弹的那一刻，冲击才会被感知。

我们需要警惕的，或许正是那一刻的来临。

作者：Seed.eth

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