来源：Tiger Research

作者：Henry Kim、Ryan Yoon

原标题：CEX to Everything Store, Abandoned Altcoins

编译及整理：BitpushNews

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核心要点

• 加密货币交易手续费模式的局限性、以 Hyperliquid为首的永续合约 DEX 的崛起，以及特朗普政府之后更为宽松的监管环境——这三者共同推动全球主要加密货币交易所重新思考自己的方向。

• 这些交易所如今所选择的路径，正指向股票、衍生品等传统金融产品，以及越来越像传统金融（TradFi）的运营结构。

• 问题在于，中心化交易所一直以来都是支撑加密生态系统的主要流动性提供者。如果它们从这个角色中抽身，加密市场的运作方式可能再也无法像以前那样了。

• 加密项目即将进入一个自力更生的阶段。那些离开交易所支持依然能存活的项目，和那些做不到的，将从此分道扬镳。

在Binance上买苹果股票

自6月1日起，用户已可以直接通过 Binance 应用（App）购买AAPL、GOOGL等股票。次日，Binance 宣布支持交易 SK 海力士、三星电子和现代汽车这三只在韩国综合股价指数（KOSPI）中交易最活跃的股票。

Binance 对股票市场的兴趣可以追溯到2021年。当年4月，该交易所推出了涵盖特斯拉（TSLA）、苹果（AAPL）和微软（MSFT）的代币化股票交易，但由于面临越来越大的监管压力，仅在同年7月就完全关闭了该服务。当时，三个结构性问题导致该产品难以为继：首先，股票代币究竟属于证券还是衍生品的法律分类尚未解决；其次，缺乏欧盟法规所要求的投资者招股说明书；最后，Binance 自身并没有直接运营此类服务的牌照。德国联邦金融监管局（BaFin）、英国金融行为监管局（FCA）和香港证监会（SFC）均以此为由提出了反对意见。

而目前的推出在结构上有所不同。Binance 将订单执行路由给了一家获得阿布扎比全球市场（ADGM）牌照的经纪交易商，从而使该服务获得了明确的经纪业务法律分类。2021年曾作为核心争议点的“谁来发行标的工具”的模糊性，在很大程度上被消除了。

这一时间节点非常引人注目。Bybit 在大约同一时期推出了传统金融（TradFi）永续合约市场，增加了对包括 SK 海力士和三星电子在内的 KOSPI 股票的覆盖，并推出了 SpaceX（SPCX）的永续合约。Coinbase 也独立宣布支持 SPCX 期货交易。

问题在于，为什么几大主流加密交易所几乎在同一时间开始朝同一个方向移动，远离纯加密货币模式，转而走向更类似于传统金融服务应用的形式。

三重压力

有三种力量将交易所推离了纯加密货币模式。

1. 加密货币交易量下滑

第一重压力是加密货币交易量的下降。交易所的收入最终与山寨币的交易量挂钩，而这一交易量是由市场情绪决定的。

在 Binance 上，日均现货交易量从2025年10月约450亿美元的高峰，暴跌了约80%至如今的77亿美元。而在其他中心化交易所的总和中，交易量从约630亿美元的高峰下降了约70%至188亿美元。随着交易量的下滑，基于手续费的收入模型开始崩溃。交易所自身早就意识到，一个依赖加密货币交易手续费的商业模型是无法产生可持续的收入结构的。

2. Hyperliquid 正在蚕食链上交易量

将比特币和以太坊之外的山寨币交易量，与 Hyperliquid 上包括股票和商品在内的 RWA（现实世界资产）资产交易量进行对比，当前的局势便一目了然。

Hyperliquid 通过支持股票和商品的期货交易，已经开始吸引链上流动性。截至2026年中，Hyperliquid 上永续合约交易量前30名的资产中，有23个是股票和商品，而非加密货币。

“链上活动完全属于加密货币”的假设已不再成立。一个交易量堪比中心化交易所的去中心化交易所的出现，已经向这些中心化交易所发出了警示。

3. 监管转折

第三重压力来自特朗普政府执政后监管格局的变化。美国证券交易委员会（SEC）撤销了对 Coinbase 和 Kraken 的诉讼。在过去监管机构持敌对态度时，申请传统金融牌照带有真正的风险。而现在，这些牌照可以作为信誉的标志和差异化的竞争优势。

随着准许与禁止的边界变得更加清晰，交易所可以利用其现有优势并开辟新的方向。这三种压力几乎在同一时间交汇，而此时人们对股票和其他衍生品的兴趣也在日益增长。加密货币交易所现在几乎别无选择，如果想要生存，就必须沿着自己的路径快速行动。

中心化交易所如何应对

中心化交易所同时面临着同样的一系列压力，但它们的应对方式却各不相同。

Binance：万能商店（The Everything Store）

Binance 的战略非常直接。其目标是成为一家“全面商店”，将所有的交易活动都保留在自己的平台内，防止用户流失。

Binance 此前已经成功走向链上。在率先建立起交易所业务后，该公司于2019年4月推出了 Binance Chain（币安链）以捕捉链上生态系统，随后在2025年上半年推出了 Binance Alpha，夺取了相当一部分链上活动的份额。

然而到2026年，链上流动性开始向股票市场转移。当 Hyperliquid 迅速采取行动通过股票和商品吸收这部分流动性时，Binance 所培养的链上用户群体面临着流失压力。Binance 的回应并不是直接在链上与 Hyperliquid 竞争。相反，它专注于针对其拥有超过2亿用户的现有用户群体推出股票交易服务。留住已有的用户，比在 Hyperliquid 的主场上与其厮杀是一个更具防御性的策略。

其运作结构如下：通过 Binance 前端提交的订单会由 Nest Trading 接收，这是一家拥有 ADGM 牌照的经纪交易商，随后它将订单路由给 Alpaca Securities（羊驼证券）。执行、清算、结算和托管均由 Alpaca 处理。Binance 并不直接持有这些证券，这一结构性选择使其脱离了直接证券监管的范畴。

值得注意的是，Nest Trading 已被认定为 Binance 的关联公司。Binance 还持有 Alpaca 的少数股权，根据收入分成协议，Nest Trading 可以获得 50% 的订单流费用和 65% 的股票借贷收入。

Binance 正在亲自构建基础设施，向金融超级应用（Super-App）转型，并在山寨币交易量进一步向 Hyperliquid 和股票迁移之前，努力留住其现有用户。

Bybit：双轨并进

Bybit 成立于2018年，是一家衍生品交易所，凭借高达100倍的杠杆和低廉的手续费实现了快速增长。它目前正在同时推进两条路径：将中心化交易所的流动性引入区块链，以及直接在中心化交易所上市传统资产衍生品。

链上路径走在前面。2025年6月，Bybit 在其现货市场推出了 Backed 的 xStocks，标志着其向代币化股票合作迈出了第一步。同年11月，通过与 Mantle 和 Backed 的三方合作，xStocks 在 Mantle 区块链上正式推出，涵盖了包括英伟达（NVDA）和苹果（AAPL）在内的主要美国股票。

2026年5月，Bybit 在 Mantle 生态系统内的 DEX——Fluxion 上激活了 Atomic RFQ（原子询价机制），将结构升级为直接发行人执行。Atomic RFQ 的运作原理是直接向发行人请求报价，而不是通过 AMM（自动做市商）进行路由，从而在链上实现了机构参与者在传统金融中所期望的执行质量。

Bybit 在中心化侧也采取了行动。面对与 Binance 类似的压力，它于2026年4月推出了 TradFi 永续合约，并每周增加新的挂牌资产。包括特斯拉（TSLA）、英伟达（NVDA）和苹果（AAPL）在内的主要美国股票，以及黄金、白银和原油，现在都可以进行24小时交易并以 USDT 结算。6月4日，三星电子、SK 海力士和现代汽车的永续合约正式上线，并且还支持 SpaceX 的 Pre-IPO（上市前）交易。

这两条路径的最终目的都是为了构建基础设施，以便在链上和链下场所更精准地交易传统资产。Bybit 与 Binance 的不同之处在于，它努力通过 Fluxion 和 Mantle 保持活跃的链上存在，而不是将所有精力都集中在中心化平台上。

Coinbase：最受信任的美国交易所

Coinbase 于2021年在纳斯达克上市，并于2025年5月被纳入标普500指数。在华尔街的支持下，它是目前拥有最高机构公信力的中心化交易所。

Coinbase 也一直保持着链上存在。其于2023年推出的以太坊 L2 网络 Base 迅速爬升，到2025年已占据了总 L2 TVL（总锁定价值）近一半的份额。然而到了2026年，其增长已经停滞，Base 似乎不再是该公司的核心重心。

Coinbase 投入最深的地方是机构客户。2025年8月，它完成了对 Deribit 价值29亿美元（$2.9B）的收购，斩获了全球加密货币期权市场约85%的份额。随后它推出了获得 CFTC（美国商品期货交易委员会）牌照的期货佣金商（FCM）服务，并引入了跨币种保证金交易，将现货、期货和永续合约仓位整合进单个抵押品池中，从而扩大了其机构客户群。来自对冲基金和资产管理公司的机构借贷余额在当年创下了季度新高。

2025年12月，Coinbase 在其现有应用内开放了免佣金的股票和 ETF 交易。与 Binance 叠层独立的经纪基础设施并采取间接方法不同，Coinbase 凭借其多年积累的监管地位提供直接交易。6月4日，它宣布支持 SpaceX 的 Pre-IPO 交易。

随着 Hyperliquid 通过推出广泛的产品在监管外围建立起流动性，Coinbase 早期切入股票交易的举措使其处于更有利的应对地位。

Kraken：联邦加密银行

Kraken 成立于2011年，是加密货币行业中历史最悠久的交易所之一。它的战略是巩固牌照、直接构建基础设施，并成为一家受联邦监管的机构级加密货币托管银行。

监管基础设施是其第一优先级。2025年3月，Kraken 以15亿美元收购了 NinjaTrader，获得了 CFTC FCM 牌照以及两百万的散户交易者基础。2026年4月，它以5.5亿美元收购了 Bitnomial，这是唯一一家在十年间获得了 CFTC 全部三张牌照（DCM、DCO 和 FCM）的加密原生平台。2026年3月，Kraken 获得了美联储主账户（Federal Reserve master account），并于5月向 OCC（美国货币监理署）提交了全国性信托公司章程的申请。

链上领域也未被忽视。Kraken 于2024年12月推出了自己的 L2 网络 Ink，随后在其上构建了借贷协议 Tydro 和永续 DEX Nado。DeFi Earn 于2026年1月推出，Bitcoin Vault 于5月推出。这些产品都是围绕着可以向机构客户清晰解释的资产构建的。山寨币在 Kraken 的链上战略中同样不是重点。

当其他交易所通过切入股票交易来留住用户时，Kraken 选择了另一条道路，旨在成为机构客户可以信赖的、唯一的加密原生银行。

本文涵盖的中心化交易所的战略在具体细节上各不相同。但它们的共同点是，在它们的任何前瞻性计划中，山寨币都没有占据重要位置。

加密货币将走向何方？

中心化交易所一直是加密货币生态系统的流动性动脉。它们让代币上市并产生交易量，正是这种支持维持了大多数加密货币项目的生命。

根本性的问题在于，几乎没有哪个加密货币项目通过实际的产品收入证明了其真正的价值。代币价格的维持并不是依靠协议的基本面，而是依靠交易所的上市和早期的流动性支持机制（如 Launchpool）。为了让这种结构维持下去，交易所和交易员需要对加密货币保持持续的兴趣。然而散户交易量正在萎缩，失去了它，交易所的上市和营销支持也将随之减少。这种结构是不可能无限期维持下去的。

市场本身已经向那些能够通过真实的产品收入展现价值的项目代币转移，而不是依赖交易所的支持。Hyperliquid 的 HYPE 就是最清晰的例证。它是目前表现最好的加密资产之一，尽管它本身就是将链上流动性从加密货币吸引到股票市场的“始作俑者”。这表明此前存在于中心化交易所与加密项目之间的互利共生关系正在削弱。

交易所的立场进一步印证了这一解读。散户交易量和用户数量是任何交易所业务的基石。如果现在仅把精力集中在加密货币交易量上，将面临侵蚀这一基石的风险，因为市场已经不再像以前那样认为新上市的加密资产具有吸引力了。交易所别无选择，只能在寻找其他收入来源的同时，保护好它们已经构建的基础设施和用户基础。

这就是推动它们转向股票衍生品、收益产品和托管业务的原因。在重新调整精力的过程中，交易所实际上已经让山寨币去自生自灭了。

在之前的低迷时期，中心化交易所与加密货币一起挺过了熊市。而如今，它们正在寻找不依赖加密货币本身也能实现增长的方式。这就是为什么此次下行周期对加密行业来说，可能会比以往几次更加艰难。

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