来源：Artemis Analytics & North Island Ventures

作者： Zheng Jie, Jon Ma, Mario Stefanidis, Sam Andrew

编译及整理：BitpushNews

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$HOOD 并非只是一个与加密货币绑定的投机工具，它正在成为年轻世代的金融超级应用。

摘要

大多数投资者将 Robinhood (HOOD) 视为一家周期性的零售经纪商，其走势与比特币捆绑在一起。这种狭隘的观点忽略了一个事实：Robinhood 正在成为针对 Z 世代（Gen Z）和千禧一代（Millennials）的金融超级应用。我们预计，这一群体将成为美国历史上规模最大的跨代财富转移的受益者。

Robinhood Gold 有望成为零售金融领域的“亚马逊 Prime”（Amazon Prime），将订阅收入转化为一个飞轮，使 Robinhood 的业务随着时间的推移变得更高质、更具循环性且更少受到周期影响。

预测市场（Prediction markets）是一个正在兴起的全新零售资产类别——而 Robinhood 的月活跃用户数（MAU）已经比 Polymarket 和 Kalshi 等紧随其后的原生分发竞争对手高出 20 倍以上。我们相信，得益于 Robinhood 强大的产品迭代速度以及在 Z 世代和千禧一代中的牢固立足点，每客户资产规模将保持增长。我们预计这一人口群体将从即将来临的跨代财富转移中受益，从而使 Robinhood 牢牢占据零售金融赢家的地位。

引言

本报告由 Artemis 和 North Island Ventures (NIV) 联合发布。我们的共同观点是： 市场误解了 Robinhood，将其视为与加密货币高度相关的标的，投资者忽略了 Robinhood 正在成为受益于世代财富转移的金融超级应用。此外，HOOD 应该会从 2026 年的两个催化剂中受益：预测市场，以及 SpaceX 以及潜在的 Anthropic 和 OpenAI 的巨型市值 IPO。

我们认为，大多数投资者仍然将 Robinhood 归类为“零售经纪商”，并将其视为与比特币高度资产相关的资产。

我们希望打破这一假设：Robinhood 终于开始与比特币脱钩，最近的相关性已降至 0.41，而在此之前 2026 年的大部分时间里该数值都 >0.70。华尔街在对该股票定价时，仍将其视为在结构上与期权和加密货币交易周期深度绑定。我们认为这是错误的，并且随着超级应用逻辑的日益凸显，这种错误定价将会被抹平。

1. 跨代财富转移与超级应用

Robinhood 客户的年龄中位数为 35 岁，这一群体注定会从婴儿潮一代（Boomer）在未来二十年内的财富转移中受益，我们预计这将是美国历史上规模最大的跨代财富转移之一。

虽然婴儿潮一代在传统老牌金融机构的账户余额比 Robinhood 客户的中位数平均余额（约 $12,000）高出 20 倍以上，但我们认为，Robinhood 相对年轻的客户群使其与传统巨头相比，几乎没有需要死守的传统业务包袱。

而“为什么是现在”的核心在于超级应用。Robinhood 终于拥有了横跨投资、退休、储蓄、消费和投机产品的完整产品矩阵，足以吸收可能来自跨代财富转移的资金。

2. 预测市场作为全新的零售资产类别

在 Robinhood 上交易的事件合约从 2025 年第一季度的 3亿 飙升至 2026 年第一季度的 88亿——在四个季度内实现了 30倍的跨越。我们估计，同期预测市场的收入从约300万美元规模化增长至约1.04亿美元。

这是 Robinhood 有史以来推出的增长最快的产品线之一，而且重头催化剂还在后头：世界杯、美国中期选举、完整的 NFL 赛季，以及 Robinhood 旗下受 CFTC（美国商品期货交易委员会）监管的垂直整合交易所及清算所 Rothera 的正式上线。

我们已经可以看到 Kalshi 和 Polymarket 上的预测市场交易量出现了巨大激增，我们预计这也将体现在 Robinhood 即将公布的 2026 年第二季度和第三季度财报数据中。

这两股顺风都处于早期阶段，且都没有反映在当前的远期估值倍数中。

3. 巨型 IPO 可能会催化零售用户的参与度

SpaceX 计划于 6 月初进行 IPO，并计划将创纪录的 30% 股票分配给散户。典型的 IPO 通常只向散户分配 5-10%。此外，Anthropic 和 OpenAI 也可能在未来几个月内上市。

这些公司的融资需求是空前的，散户的兴趣也表现得非常强烈。这些 IPO 可能会进一步提高 Robinhood 平台的活跃度。

为什么 HOOD 能从财富转移中获胜：Gold 会员作为“亚马逊 Prime”式的飞轮

Gold 订阅用户数从 2022 年底的 114万 增长到 2026 年第一季度的 434万——在约三年内增长了 3.8倍。该产品费用为5美金/月（或 50美金/年）。

根据我们的估计，Gold 会员一年的总价值约为 880美金/年（包括更高的现金收益率、IRA 退休账户配资、免费保证金、更便宜的期权、Robinhood Gold 信用卡、Morningstar 独家研究、Level II 行情数据以及 Robinhood Strategies 策略）。

最重要的是用户结构（Mix）。 Gold 订阅用户虽然仅占入金账户（Funded accounts）的约 16%，但却占平台总资产（AUC）的约 79%。他们是资产的复合增值者。

Robinhood 不断扩张的产品矩阵使其非常有利于将现有的 2,700万 个入金账户转化为 Gold 订阅用户。随着 Gold 渗透率的提升，每一个具有复利效应的指标——ARPU（每用户平均收入）、净存款、留存率、毛利率——都会随之增长。

我们认为，Prime 会员将亚马逊从一个零售商变成了消费者的生活习惯。Prime 订阅模式增加了用户粘性，并最终增加了在亚马逊上的支出，创造了粘性更高、价值更高的客户。我们相信 Gold 会员也可以为 Robinhood 带来类似的效果，并有可能使 Robinhood 成为下一代人的默认金融大本营。

我们认为，其资产基础正在逐步收敛。每个入金客户的平均资产（AUC）从 2022 年底的 $2,700 增长到 2025 年底的 $11,900。即便保持这样的增速，HOOD 的每客户资产仍仅为嘉信理财（Schwab）、富达（Fidelity）和盈透证券（Interactive Brokers）的约 5%——而这些传统机构背负的都是年龄大得多的老龄客群。

利润率表现表明，其经营杠杆已经显现。 调整后 EBITDA 利润率从 2022 年的 -7% 飙升至 2023 年的 29%、2024 年的 48%，并在 2025 年达到了 56%。由于成本在很大程度上是固定的——技术、运营和行政管理（G&A）合计占成本基数的约 70%——因此增量收入转化为增量利润率的比例将 >70%。

为什么 HOOD 能在预测市场中获胜

我们认为这是整个故事中最被低估的部分。

在我们看来，有三件事让预测市场成为一个“赢家通吃”（Winner-take-most）的市场：分发能力（Distribution）、产品用户体验（Product UX）以及与用户更广泛金融图谱的整合。

而我们相信 Robinhood 在这三点上都能胜出：

• 分发能力： 拥有 2,700万 个入金账户和约 1,300万月活跃用户（MAU）。相比之下，Kalshi 的估计 MAU 约为 50万；Polymarket 约为 50万。Robinhood 与紧随其后的原生分发竞争对手之间的用户获取差距超过了 20倍。

• 用户体验和产品界面： 事件合约可以与股票、期权和加密货币并排放在同一个应用中，使用相同的钱包、账单和风险系统。独立的预测市场应用在不变成经纪商的情况下，根本无法复制这一点。

• 垂直整合： 公司的 Rothera（受 CFTC 监管的交易所和清算所）使 Robinhood 能够自主控制抽成比例（Take rate）、快速添加新市场，并免向第三方交易所付费。即使在变现率持平的情况下，垂直整合通常也能将贡献度扩大 25-30%。

我们将预测市场视为一种全新的资产类别——就像 2017 年的现货加密货币或 2014 年的免佣金股票交易一样。在这两个先前的案例中，我们看到了相同的模式：掌握零售分发渠道的经纪商最终将占领该品类并迎来估值的重新评级。

HOOD 如何将超级应用变现

Robinhood 的收入形态正在发生变化。

交易流流水已经不再是业务的全部。净利息、Gold 订阅费、预测市场、Robinhood 的高收益支票账户、Gold 信用卡、退休业务（TradePMR 在 2025 年带来了约 $400亿 的投顾 AUM）、Robinhood Strategies 策略，以及早期的遗产规划（Estate-planning）推进，都是独立的变现业务线。

每一条线都触及了用户生命周期的不同阶段，并加深了关系的粘性。我们相信，它们共同将 Robinhood 从一个受制于投机交易的交易驱动型业务，转变为一个让客户在其整个金融生活中进行全方位变现的循环收入平台。

为什么市场对其存在误定价

HOOD 目前的交易估值约为 2027 年共识预期每股收益（EPS）的 34倍，这与盈透证券（Interactive Brokers）和 Coinbase 大体持平。在我们看来，有三件事表明 HOOD 被误定价了：

1. Gold 会员渗透率目前仅占账户的约 16%。 随着这一比例的攀升，ARPU（每用户平均收入）在结构上有望向传统巨头每账户赚取的 $621–$1,410 区间靠拢，而 HOOD 目前仅为 $167。这并非预测——而是该业务的结构性必然。

2. 预测市场已经是美国散户金融中规模化增长最快的产品线之一，而 Robinhood 拥有绝对的分发优势。

3. 成本基数在很大程度上是固定的。 尽管平台仍处于投资模式，2025 年的调整后 EBITDA 利润率就已经达到了 56%。

分析师的研究覆盖尚未跟上，因为 Robinhood 介于不同的传统板块之间。证券经纪分析师对其覆盖不足；金融科技分析师将其视为加密货币风险敞口标的；而加密货币分析师则将其视为普通的股票经纪商。我们认为，这恰恰是那种资产会在事后（而非事前）迎来估值报复性重新评级的定价空白区。

结论

市场将 Robinhood 视为一家周期性的零售经纪商。但在我们看来，它正在成为一家完全不同的公司：一个垂直整合的金融超级应用，完美契合了即将从婴儿潮一代获得跨代财富转移的 Z 世代和千禧一代；同时，本周期内增长最快的全新资产类别也正通过其应用运行。

我们认为，应该将 HOOD 与平台型公司进行对比锚定，而不是普通的经纪商公司。以下三者的飞轮效应将会不断复合：

每一个新 Gold 会员都会提高 ARPU。每一个 ARPU 美元都会提高利润率。每一个新产品都会进一步锁定客户。在我们看来，这种复合增长持续的时间越长，这个特许经营版图就会变得越发稳固。

我们不认为这只是一个 2026 年的短期故事。我们认为，这标志着下一代人如何储蓄、交易、借贷、投注和积累财富的长达十年的平台型范式转移的开始。

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