作者：Nancy，PANews

原文标题：“稳定币第一股”Circle的资本博弈：老股东套现，华尔街进场，散户该怎么办？

美国GENIUS稳定币法案进入最后博弈阶段的关键时刻，Circle也同步按下了IPO冲刺的快进键，试图以“稳定币第一股”的身份敲响纳斯达克的钟声，将在6月5日开启首个交易日。

在政策信号与市场押注交错的节点，Circle冲击上市四年后，老股东们终于可以借助IPO窗口大比例套现，获得数倍乃至数十倍收益；与此同时，Circle又借助政策东风，上调发行规模与定价区间，吸引贝莱德和摩根大通等华尔街巨头背书。这背后的深层逻辑，既有对美国合规稳定币正名化前景的豪赌，也有对Circle全球扩张能力与USDC生态主导地位的再评估。

投资机构历时超11年迎来退出，华尔街“接盘”认购

在经历了2022年SPAC上市计划搁浅、USDC稳定币市占动荡、全球监管日趋严峻的大背景下，Circle最终重启IPO进程，打开了加密金融公司通往传统资本市场的新通道。

据Circle最初向美国SEC提交的招股说明书，其拟发行2400万股A类普通股，其中公司发行960万股，剩余1440万股来自现有股东出售，计划定价区间为每股24至26美元。这种投资者二级份额比例远超公司一级发行的架构，在科技公司IPO中极为罕见，通常只有在创始人和早期机构渴望在上市阶段部分退出、或试图降低发行稀释影响时才会出现。

然而，仅隔不久，Circle便上调IPO发行规模与价格区间：新计划为发行3200万股，其中公司自身发行比例大幅提高至2400万股，现有股东出售规模降至800万股，定价区间上调至每股27至28美元。以高位计算，这笔交易最高募资额将达8.96亿美元，使公司估值达到接近62亿美元，若计入员工持股计划、限制性股票（RSUs）及认股权证等潜在摊薄因素，则全面稀释后估值将约为72亿美元。

值得注意的是，参与此次股份出售的股东名单中不仅有Circle联合创始人Jeremy Allaire与Sean Neville，还有一众知名风投机构，包括Accel、Breyer Capital、General Catalyst、IDG Capital以及Oak Investment Partners，这些机构平均出让持股比例在8%-10%之间。从PANews统计的融资时间来看，这些机构的投资时间最早可追溯至2013年，历时超过11年。

相比2022年那场未果的SPAC交易（当时估值90亿美元），此次IPO反而以略低估值回归，但结构更加稳健、市场反馈更为积极。

而据彭博社援引知情人士称，Circle本次IPO的认购订单已超出可供发行股份的数倍。比如，科技投资公司ARK Investment Management（由Cathie Wood创立）已表态有意认购高达1.5亿美元的Circle股票；与此同时，全球资产管理巨头贝莱德也计划购入约10%的IPO股份，按定价区间推算，其投资金额约为8640万至8960万美元。

定价策略或预留增长潜力，成长与隐忧并存

在稳定币赛道加速合规演化、加密行业迈向主流化的关键节点，Circle递交IPO招股书，不仅是一场资本市场的冲刺，更是一次对美国监管周期的“套利”。一旦成功上市，Circle将成为首家登陆美股市场的稳定币发行企业，其象征意义不亚于当年Coinbase的上市时刻。

而凭借较强的盈利能力、扎实的合规优势、广泛的市场扩张力，以及来自贝莱德等传统金融巨头的背书，Circle已构建出优质资产的叙事框架。

一方面，根据招股书披露，Circle在2024年总营收达到16.76亿美元，较2023年的14.5亿美元同比增长约15.6%。当前稳定币市场处于高速扩张期，但盈利能力强、财务数据清晰的项目屈指可数，Circle的收入增长无疑是一种稀缺标签。

且核心产品USDC已是全球第二大稳定币，当前市值已超过614亿美元。尽管其与USDT之间在市占率上仍存在显著差距，但在合规性、透明度和可监管性方面，USDC已经构筑起较强的认知护城河。同时，USDC的多链部署（包括以太坊、Solana、Base和Avalanche等），以及持续拓展DeFi、支付、跨境结算等多维场景，也支撑了其市值逐步回升。

值得注意的是，Circle与贝莱德成为铁杆盟友，甚至为了支持USDC暂时放弃发行自己的稳定币。招股书中披露，其与全球资产管理巨头贝莱德是战略合作方。Circle与贝莱德在2025年3月签署的新谅解备忘录（New MOU）中约定，贝莱德将作为其稳定币储备的优先合作方，并承诺不会发行竞争性美元支付稳定币。双方同意，Circle将其至少90%的美元托管储备（不含银行存款）交由贝莱德管理，贝莱德则不得开发或发布自身稳定币。该协议有效期为四年。这一合作不仅从流动性管理层面强化了USDC的抗风险能力，更为Circle带来了来自传统金融市场的信任背书。

另一方面，Circle的估值策略具备成长潜力。Circle此次IPO的对应估值约为72亿美元，发行价区间为每股27至28美元，按照2024年其1.55亿美元的净利润估算，市盈率约为45.61至47.30倍。在当下全球科技板块估值普遍偏高、风险偏好收紧的资本环境下，Circle的估值在加密行业内并不夸张，甚至可谓理性定价，具备相当吸引力。要知道，例如Coinbase在上市初期的市盈率一度高达300倍。

更关键的是，Circle抢跑GENIUS法案窗口期。此次Circle选择IPO的时机也并非偶然，而是对美国监管周期判断的精准博弈。恰逢美国稳定币立法GENIUS取得关键进展，拟为美元稳定币设定明确监管框架，这意味着，稳定币发行商将进入一个“持牌上岗”的新阶段。换言之，GENIUS法案对于Circle来说，是一次监管套利与市场重估的叠加红利，即在法案正式落地之前抢先完成合规背书，并通过纳斯达克上市赢得投资者和政策制定者的认可。

不过，尽管Circle营收增长亮眼，其盈利结构却存在明显的脆弱性。首先，当前Circle收入依赖的美债收益率本质上属于顺周期红利。若美联储进入降息周期，Circle的储备收益能力将遭遇系统性下降。

其次，Circle的利润空间在结构上被多方合作伙伴挤压。根据招股书信息，Coinbase作为其核心合作伙伴，有权获得USDC储备收益中高达50%的利润分成。2024年，Circle向Coinbase支付的分润金额高达9亿美元，占全年收入的一大半。另外，Circle与币安的合作也披露出高额激励成本，2024年11月，Circle向币安支付了6025万美元的一次性预付款，并承诺在未来两年按其USDC托管余额发放月度激励，前提是币安持有不少于15亿美元USDC。这种依赖头部平台换市场份额的策略虽能拉动市值，但极大压缩了Circle的实际利润空间。

总的来说，Circle此次上市申请不仅是其商业模式的阶段性验证，也反映出其对监管环境和金融周期的敏锐洞察。然而，未来Circle能否真正兑现“稳定币第一股”的期待，关键在于其如何在日益复杂的监管框架与金融周期波动中，找到平衡创新与合规的最佳路径，并持续优化盈利结构，稳步推动自身全球化扩展。