深度研报 | Hyperliquid：仍被低估的L1公链，还是CEX的终极杀手？

BitpushNews

来源：Blockworks

原标题：Hype: Still Cheap?

编译及整理：BitpushNews

核心观点

在过去几天中，Hyperliquid的现货交易量显著增加，进一步分析显示，在过去一年中，该平台在现货和永续合约领域持续蚕食中心化交易所（CEX）的市场份额。Hyperliquid的收入运行率（HyperCore + HyperEVM）也创下历史新高，其流通P/S（市盈率/销售额）约为12，这表明HYPE要么被低估，要么大多数L1（一层）公链的估值过高。尽管十一月份的核心贡献者解锁（占总供应量23.8%的代币将开始线性解锁）是一个重大的风险，但我们认为HYPE是目前估值最具吸引力的L1代币。

关键细节

Hyperliquid vs. CEXs：市场份额的转移

1. 现货交易量激增与市场份额蚕食

Hyperliquid的现货交易量出现了显著增长，特别是在与CEX对比时。

周末交易爆发：上周末，一个未知实体存入并出售了约2.21万枚比特币（BTC），转而买入约55.5万枚以太坊（ETH），总价值超过24亿美元。
BTC现货交易量排名：这次现货交易量的激增使得Hyperliquid在8月24日成为比特币现货交易量第二大交易所，占据了12%的市场份额，仅次于币安（38%）。这比Hyperliquid过去30天的日均市场份额（约1%）有了大幅提升。
单笔交易影响：需要指出的是，这次现货交易量的上升来自一个单一实体。尽管这可能是一次性事件，但一家去中心化平台被选来执行如此规模的交易，仍然令人印象深刻。

我们将Hyperliquid的月度现货交易量与各种CEX（包括所有资产）进行比较，观察到Hyperliquid的市场份额今年以来持续稳定增长：

本月，Hyperliquid的现货交易量占Kraken的38%，Coinbase的16%，OKX的15%，Bybit的14%，以及币安的2.4%。尽管所有数字都比年初显著上升，但也表明Hyperliquid距离超越一些最大的CEX仍有很长的路要走。

2. 主要币种（Major Assets）现货交易量表现

值得注意的是，Hyperliquid在2024年和2025年初的大部分现货交易量都集中在HYPE代币的交易上。主要币种的现货交易量直到2025年2月UBTC上市后才开始。

本月，Hyperliquid在BTC、ETH和SOL这三个主要币种的现货交易量上已经超越了Bitstamp。
Hyperliquid的这三项主要币种现货交易量占Kraken的63%，Coinbase的21%，OKX的19%，Bybit的18%，以及币安的3%。
自2月以来，Hyperliquid这三个主要币种的现货交易量与币安的交易量之比增长了26倍。

3. 永续合约交易量：比CEX增长更快

在永续期货交易量方面，Hyperliquid的增长速度明显快于其中心化同行。

Hyperliquid的永续合约交易量与三大CEX的交易量之比在过去一年中增长了6倍以上。
Hyperliquid的月度永续合约交易量现在约占币安期货交易量的14%，而一年前仅为2.2%。

我们相信Hyperliquid可以继续蚕食CEXs的市场份额，尤其是在永续合约方面。HIP-3提案将显著加速交易所的上线速度，而Builder Codes允许Hyperliquid有效地改善其分销（例如，Phantom集成）。

收入与估值分析

交易量的增长令人印象深刻，但与收入相比如何，尤其是与其他公链相比？

4. 收入运行率创历史新高

Hyperliquid（HyperCore + HyperEVM）已连续两周录得约2800万美元的周收入，并在过去30天内实现9800万美元的收入。
这些数字转化为12亿至14亿美元的年化收入运行率。如果根据过去90天的收入（2.45亿美元）进行年化，运行率会略低（9.8亿美元）。
在过去两周，Hyperliquid一直是周收入最高的公链，市场份额达到36%的历史新高。

5. HYPE代币估值：P/S比率最低

下表显示，在领先的公链中，HYPE是按价格/销售额（P/S）计算最便宜的资产，其流通P/S为12，比同行低90%。
即使按FDV/销售额计算，HYPE也是最便宜的L1。
尽管关于L1是否应享有溢价、是否应基于收入估值等问题存在争议，但事实是，仅根据P/S这一指标，HYPE目前的定价比所有其他L1都更具吸引力。

值得思考的问题是：如果所谓的“L1溢价”消失会怎样？如果DATCOs的购买压力减弱会怎样？是HYPE被低估了，还是其他L1的估值高得难以置信，越来越难以为继？

6. 与CEX巨头Coinbase的对比

虽然仅使用收入来比较Hyperliquid与其他公链可能不够全面，但Hyperliquid作为交易所的属性意味着可以与Coinbase (COIN)进行对比，后者核心业务也是交易所，并拥有自己的公链（Coinbase + Base，对比HyperCore + HyperEVM）。

我们将HYPE持有者的收入定义为分配给Hyperliquid援助基金（Assistance Fund）的总费用的97%（未来将改为99%）。
根据截至8月25日的过去30天持有者的年化收入，HYPE的流通P/E（市盈率）约为13，FDV/盈利约为39。流通P/E为13与前一部分的P/S为12非常相似，因为其回购与收入比率很高。
根据90天年化收入，HYPE的流通P/E约为16，FDV/盈利约为48。
相比之下，Coinbase的滞后P/E约为30，远期P/E约为46。考虑到Hyperliquid的增长率显著高于Coinbase，HYPE的定价仍然具有吸引力。

最终思考

局限性说明

首先，承认我们分析中固有的局限性至关重要。第一，我们在比较 Hyperliquid 与其他公链时，仅使用了收入这一单一指标，而现实中的比较可能会更加微妙和复杂。第二，市场很可能将 Hyperliquid 主要估值定位为一个交易所，这意味着与其他交易所进行对比可能是一个更合适的参照。

鉴于 Coinbase (COIN) 的核心业务是交易所，且其链（Coinbase + Base，对应 HyperCore + HyperEVM）具有额外的潜力，它是一个很好的比较对象。

我们可以将 HYPE 持有者的收入定义为分配给 Hyperliquid 援助基金的总费用的 97%（这一比例很快将更改为 99%）。
根据截至 8 月 25 日的过去 30 天持有者的年化收入计算，HYPE 的流通市盈率（P/E）约为 13，完全稀释估值/盈利（FDV/Earnings）约为 39。值得注意的是，这里的 P/E 13 与前一部分的 P/S 12 非常相似，这是因为其回购/收入比率较高。
根据过去 90 天的年化收入计算，HYPE 的流通 P/E 约为 16，FDV/盈利约为 48。
将这些数据与 Coinbase 滞后 P/E 约 30 和远期 P/E 约 46 进行比较，考虑到 Hyperliquid 的增长率显著高于 Coinbase，HYPE 的定价仍具吸引力。

主要风险

最后，我们论点的首要风险是11 月 28 日的代币解锁事件。

这一事件可能会带来巨大的抛售压力，因为23.8% 的总供应量（流通量的 71.44%，价值 109 亿美元）分配给核心贡献者的部分将开始归属（vesting）。
假设采用两年的线性归属时间表，这将意味着每月约有价值 4.5 亿美元的 HYPE 进入流通。
这种供应积压是一个重要的考量因素，需要密切关注。

Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN

比推 TG 交流群：https://t.me/BitPushCommunity

比推 TG 订阅： https://t.me/bitpush