作者：Jeff Park

编译：AididiaoJP，Foresight News

原文标题：从矿工减半叙事到ETF资金流，比特币牛市周期已经改变

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比特币过去遵循一个四年周期，该周期可以被描述为挖矿经济学 和行为心理学的结合。

让我们首先回顾一下该周期的含义：每次减半都会机械性地削减新供应并收紧矿工利润率，这迫使实力较弱的参与者退出市场，从而减少抛售压力。这随后会反射性地推高新 BTC 的边际成本，进而造成缓慢但结构性的供应紧缩。随着这一过程的展开，狂热的投资者锚定在可预测的减半叙事上，创造了一个心理反馈循环。该循环是：早期布局、价格上涨、通过媒体引起关注病毒式传播、散户 FOMO，最终导致杠杆狂热并以崩盘告终。这个周期之所以有效，是因为它是程序化供应冲击与其似乎可靠触发的反射性羊群行为的结合。

但这是过去的比特币市场。

因为我们知道等式中的供应部分比以往任何时候都效力减弱。

比特币的流通供应和递减的边际通胀影响

那么我们对未来应该有什么期待？

我提出在未来，比特币将遵循一个「两年周期」，该周期可以被描述为基金经理经济学和由 ETF 足迹主导的行为心理学的结合。当然我在此做了三个武断的、有争议的假设：

• 投资者正在以一到两年的时间框架（而非更长，因为这是大多数资产管理公司在流动基金管理背景下的运作方式。这些并非持有比特币的私募 / 风投封闭式结构。它也毫不客气地假设财务顾问和注册投资顾问也在类似的框架下运作）来评估他们对比特币的投资；

• 就「新流动性注入来源」而言，通过 ETF 的专业投资者资金流将主导比特币的流动性，并且 ETF 成为需要追踪的代理指标；

• 元老级巨鲸的卖出行为保持不变 / 未作为分析的一部分加以考虑，而他们现在是市场上最大的供应决定者。

在资产管理中，有一些决定资金流的重要因素。第一个是共同持有人风险和年初至今的盈亏。

关于共同持有人风险，这是指担心「每个人都持有相同的东西」，因此当流动性是单向时，每个人都需要进行相同的交易，从而加剧了潜在的走势。我们通常在板块轮动（主题集中）、轧空、配对交易（相对价值）以及出错并购套利 / 事件驱动情况中看到这些现象。但我们在多资产领域也常见这种情况，例如在 CTA 模型、风险平价策略中，当然还有在股票代表资产通胀的财政主导交易中。这些动态因素难以建模，需要大量关于头寸的专有信息，因此普通投资者不易获取或理解。

但容易观察到的是第 2 点年初至今的盈亏。

这是资产管理行业按日历年周期运作的现象，因为基金费用是根据 12 月 31 日的业绩按年度计划标准化的。这对对冲基金尤其明显，它们需要在年底前标准化其附带权益。换句话说，当临近年底波动性增加，而基金经理当年早些时候没有足够「已锁定」的盈亏作为缓冲时，他们对卖出其风险最高的头寸更为敏感。这关系到是能在 2026 年获得再次机会，还是被解雇。

在《资金流、价格压力与对冲基金回报》中，Ahoniemi & Jylhä记录了资本流入会机械地推高回报，这些更高的回报会吸引额外的资金流入，最终循环逆转，完整的回报逆转过程耗时近两年。他们还估计大约三分之一的对冲基金报告实际上可归因于这些资金流驱动的效应，而非经理的技能。这为了解潜在的周期性动态创造了清晰的理解，即回报在很大程度上由投资者行为和流动性压力塑造，而不仅仅是由基础策略表现决定，这些因素决定了流入比特币资产类别的最新资金流。

因此考虑到这一点，设想一下基金经理如何评估像比特币这样的头寸。面对他们的投资委员会，他们很可能在论证比特币的年复合增长率约为 25%，因此需要在该时间框架内实现超过 50% 的复合增长。

在情景 1（成立至 2024 年底）中，比特币在 1 年内上涨了 100%，所以这很好。假设 Saylor 提出的未来 20 年 30% 的年复合增长率是「机构门槛」，那么像这样的一年提前实现了 2.6 年的业绩。

但在情景 2（2025 年初至今）中，比特币下跌了 7%，这就不太好了。这些是在 2025 年 1 月 1 日入场的投资者，现在处于亏损状态。这些投资者现在需要在接下来一年内获得 80% 以上的收益，或在接下来两年内获得 50% 的收益才能达到他们的门槛。

在情景 3 中，那些从成立持有比特币到现在 /2025 年底的投资者，其收益在约 2 年内上涨了 85%。这些投资者略高于在该时间框架内实现 30% 年复合增长率所需的 70% 回报，但不如他们在 2025 年 12 月 31 日观察到这个点位时那么多，这给他们带来了一个重要问题：我是现在卖出锁定利润，收获我的业绩，赢得胜利，还是让它继续运行更久？

在这一点上，基金管理业务中的理性投资者会考虑卖出。这是因为我上面提到的原因，即

• 费用标准化

• 保护声誉

• 将「风险管理」证明为一项持续飞轮效应的溢价服务的结合

那么这意味着什么？

比特币现在接近一个日益重要的价格 8.4 万美元，这是自成立以来流入 ETF 的总成本基础。

但仅看这幅图景并不完整。看看来自 CoinMarketCap 的这张图，它显示了自成立以来每月的净资金流。

你可以在这里看到，大部分正盈亏来自 2024 年，而 2025 年几乎所有的 ETF 资金流都处于亏损状态（三月份除外）。考虑到事实是最大的月度资金流入发生在 2024 年 10 月，当时比特币价格已经高达 7 万美元。

这可以被解读为一个看跌的格局，因为那些在 2024 年末投入最多资金但尚未达到其回报门槛的投资者，将在接下来一年随着他们两年期限的到来而面临决策节点，而那些在 2025 年投资的投资者，将需要在 2026 年表现出色才能赶上，这可能导致他们预先止损退出，特别是如果他们相信在其他地方可以获得更高的投资回报率。换句话说，如果我们进入熊市，那不是因为四年周期，而是因为两年周期从未允许基金经理的新资本在相对于退出投资者获利了结的合适入场点进入。

2024 年 10 月，收盘价为 7 万美元。2024 年 11 月，收盘价为 9.6 万美元。这意味着当一年期限到来时，他们的门槛分别设定在 9.1 万美元和 12.5 万美元（我承认这过于粗略，因为它没有考虑月度内价格，需要更恰当地进行修正）。如果你对 2025 年 6 月（这是年初至今最大的资金流入月份）采取类似的方法，那么 10.7 万美元的价格意味着到 2026 年 6 月时，14 万美元成为一个门槛。你届时要么成功达到，要么再次失败。到现在你很可能可以直观地理解，综合分析是将所有这些资金流与时间加权平均结合起来。

如下所示，我们正处在一个拐点，如果从这里下跌 10%，比特币 ETF 的资产管理规模可能会回到我们年初开始时的水平（1035 亿美元）。

所有这些都说明不仅监测 ETF 持有者的平均成本基础，而且按入场时期监测该盈亏的移动平均值，正变得越来越重要。我相信这些将成为未来比特币价格行为中比历史上的四年周期更重要的流动性供给和熔断机制的压力来源。这将导致一个「动态的两年周期」。

这里第二个最重要的结论是，如果比特币价格不波动，但时间在向前推进（无论你喜欢与否，它都会如此！），这在机构时代对比特币最终是不利的，因为基金经理的投资回报率正在下降。资产管理是一门关于「资本成本」和相对机会的生意。所以如果比特币的投资回报率下降，不是因为它上涨或下跌，而是因为它横盘整理，这对比特币仍然是不利的，并将导致投资者在其投资回报率被压缩到 30% 以下时卖出。

总之，四年周期肯定已经结束，但旧把戏的退场并不意味着没有新把戏可玩，那些能够理解这种特定行为心理学的人将会找到一个可供运作的新周期。这更加困难，因为它需要在理解成本基础背景下的资本流动方面更具动态性，但最终，它将重申关于比特币的真相，它将始终基于边际需求与边际供应以及获利了结行为而波动。

只是买家已经改变了，而供应本身已变得不那么重要。好消息是：这些作为他人资金代理人的买家更具可预测性，而供应约束变得不那么重要意味着更具可预测性的事物将成为更主导的因素。

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