作者：a16z crypto 项目负责人 Robert Hackett

原标题：7 Charts: Tokenized assets have proved the concept. Now comes the hard part.

编译及整理：BitpushNews

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上个月，代币化资产市场（即其他人有时所称的“现实世界资产”，简称 RWAs）突破了 300 亿美元大关。此后，该市场规模一直保持在这一水平之上，目前接近 340 亿美元（此数据已将稳定币排除在外）。这一市场的体量大致相当于一家区域性银行或一所顶尖大学的捐赠基金；它已经大到足以产生一定的影响力，但相较于整个全球金融体系而言，依然微不足道。

就在不久前的 2024 年中期，代币化资产市场的规模还不足 30 亿美元。随后，发展开始加速：美国《GENIUS法案》（The GENIUS Act）带来了更清晰的稳定币监管政策；机构级的链上基础设施日趋成熟；与此同时，大批金融机构几乎在同一时间从区块链试点项目转向了实际的生产系统。（虽然稳定币在此处被排除在外，但它们通过简化链上支付与结算，为市场的增长提供了强劲的动力。）

在这些进展的推动下，代币化资产市场在不到两年的时间里实现了 10 倍的增长。

代币化的腾飞

美国国债驱动了该市场近期绝大部分的增长。

其背后的吸引力显而易见：对于投资者而言，他们能够以一种更快速、更灵活且原生于数字化网络的形式，来持有熟悉的、自带收益的资产……而对于机构而言，则能从更高效的结算、抵押品转移以及与数字市场的整合中获益。

对于加密货币投资者来说，代币化国债还提供了一种将闲置稳定币投入使用、同时获取传统货币市场收益的途径。贝莱德（BlackRock）、富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）以及越来越多蓄势待发的资产管理公司已迅速行动以满足这一需求，围绕这一构想构建起了一个数十亿美元的市场。

不同类别的代币化资产规模化的速度差异巨大，这既反映了将不同资产类别引入链上的复杂程度，也反映了早期产品寻找市场需求的快慢。

资产支持型信贷（Asset-backed credit）——包括代币化的房屋净值信贷额度（HELOCs）和借贷金库代币（lending vault tokens）——在记录到首次链上活动后，仅用 185 天其市值便达到了 10 亿美元，成为所有代币化资产类别中规模化速度最快的一个，且优势极其明显。

特色金融（Specialty finance）——如代币化的再保险合同和比特币挖矿票据——速度位居第二，在不到两年的时间里突破了同样的门槛。

在光谱的另一端，风险投资（Venture capital）花了超过七年的时间才达到 10 亿美元，而主动型策略（Active strategies）所花的时间也几乎一样长——这反映出其更复杂的结构、更长的周期，以及更大的运营与监管复杂性。

政府债券（Government debt）和商品（Commodities）的规模化速度相对较快——在 2 至 3 年内达到了 10 亿美元——自那以后，它们成为了最主导的类别。到 2024 年初，它们几乎占据了整个代币化资产市场。

尽管自 2024 年以来，其他类别（如资产支持型信贷、特色金融、股票和主动型策略）的份额在稳步扩大，但市场依然高度集中。

如今，代币化美国国债和商品合计占据了整个市场大约三分之二的份额。

深入剖析代币化资产市场

在商品这一类别内部，集中度甚至更高：黄金几乎占据了全部份额——在总计约 51 亿美元的商品市值中，黄金独占约 50 亿美元。相比之下，白银相关及其他产品几乎可以忽略不计，总计仅为 5760 万美元，占比仅为 0.01%。

黄金天生就非常适合代币化：它在全球范围内高度标准化、易于储存、永不质变，且早已通过纸质凭证的形式被广泛交易。

加密货币投资者对黄金也有一种长期的偏好；早在代币化黄金产品出现之前，比特币就被冠以“数字黄金”的称号。像 Tether 的 XAUT 和 Paxos 的 PAXG 这样的产品，将人们熟悉的资产所有权模式转化到了区块链基础设施上，把存放在金库中的黄金所有权凭证，变成了通过链上钱包持有的代币。

相比之下，代币化石油、农产品以及更新的类别（如能源和算力）市场份额极低，仍处于更初期的阶段。目前，代币化商品市场几乎完全是一个黄金市场。

至于承载整个代币化资产市场的网络，其格局则显得更为多元。以太坊（Ethereum）依然占据主导地位，持有超过一半的市场份额，规模达 157 亿美元，这与其在去中心化金融（DeFi）和机构采纳方面的先发优势相吻合。

不过，代币化资产市场的其余部分呈现出多链共存的格局：BNB Chain 持有 40 亿美元，Solana 持有 22 亿美元，Stellar 持有 17 亿美元，Liquid Network（一条比特币侧链）持有 15 亿美元。XRP Ledger、ZKsync Era 和 Arbitrum 各自也接近 10 亿美元。

代币化资产并没有向单一区块链汇聚，而是基于成本、流动性、合规要求以及市场拓展关系等标准，广泛分布在多个区块链生态系统中。

然而，最能说明问题的底层数据，并不在于代币化资产市场的规模……而在于这些资产具体是如何被使用的。

绝大多数代币化资产尚未实现“可组合性”

债券是目前为止最大的代币化资产类别，市值达 152 亿美元。然而，其中仅有约 5% 的供应量（约 8 亿美元）被部署在 DeFi 协议内部。

贵金属的利用率同样低下。这些资产大多只是在链上被“持有”，而不是作为可组合的金融积木去扩展、重新组合或与其他资产相互操作。

较小资产类别的情况则截然不同。市值仅 3.62 亿美元的再保险代币，其供应量的 84% 都部署在了 DeFi 中，而私募信贷（Private credit）的这一比例也达到了 33%。

这些数据其实合乎逻辑：DeFi 利用率最高的类别，从一开始就是为了链上可组合性而构建的（通过 Nexus Mutual 和 Maple Finance 等协议）。相比之下，最大的代币化类别——国债和黄金——其设计初衷主要只是为了让人们更容易在链上持有和转移这些熟悉的资产，而没有从根本上改变它们原有的行为方式。

这一区别指明了代币化资产市场内部一个更广泛的分水岭：并非所有的代币化资产都在同等程度上真正属于“链上”。

有些资产可以自由转移，并能在各个链上应用中直接使用；而另一些资产使用区块链，则主要只是将其作为一种记账基础设施，其转移性或可组合性非常有限。（例如，数据网站 RWA.xyz 就会对“分布式（Distributed）”资产与“凭证式（Represented）”资产进行区分。）

如今，很多被称为“代币化”的做法，实际上更接近于数字化：只是把记录搬到了区块链上，却没有解锁可组合性。这一点至关重要，因为可组合性是链上金融系统的核心价值主张之一，也是能让它们变得更为强大的关键所在。

其他试图衡量“链上原生度（onchain-ness）”的尝试也得出了类似的结论。Pantera Capital 的“代币存在感指数（token presence index）”根据代币化资产的链上原生程度对其进行评级，结果显示超过四分之三的资产处于最低级别。在实际操作中，这些代币化资产中有很多不过是充当了“数字收据”的角色，代表着对那些依然主要通过链下账本和中介机构进行管理的资产的索取权。

这种差距——即作为数字记录而“拟物化（skeuomorphically）”上链的资产，与以能够利用区块链技术独特属性的“原生”上链资产之间的鸿沟——正是表明该市场仍处于极早期阶段的最清晰信号之一。

用于实现可组合性的基础设施已经存在，资产也已经就位，但更深层次的整合才刚刚拉开序幕。

代币化资产的下一步走向

展望未来，各方对代币化资产规模的预测各有不同，但在方向上是一致的：全都指向了扩张。

• 麦肯锡（McKinsey）的基准预测认为，到 2030 年该市场规模将达到 2万亿至4万亿美元。

• 方舟投资（Ark Invest）预计将达到 11万亿美元。

• 波士顿咨询（BCG）与 Ripple 预计到 2030 年达到 9.4万亿美元，并在 2033 年增长至 18.9万亿美元。

• 渣打银行（Standard Chartered）预计到 2034 年将超过 30万亿美元。

每一个主流的预测都意味着该市场将从如今大约 300 亿美元的规模实现 100倍以上的增长。它们之间的分歧仅在于“统计范围”。

2 万亿美元与 30 万亿美元之间的巨大差距，与其说是对采纳率的意见分歧，倒不如说是对定义的不同。不同的机构衡量的是不同的东西：包含哪些资产类别、是否将稳定币和存款计算在内、对代币化的定义有多宽泛，等等。麦肯锡主要聚焦于债券、贷款、基金和股票；渣打银行加入了商品和贸易金融；而波士顿咨询与 Ripple 则在更传统的资产类别之外，将存款和稳定币也纳入其中。

尽管存在这些方法学上的差异，但所有预测所反映的更宏观轨迹是完全一致的：资产代币化预计将扩张到远超今日市场的规模。

相对于整个全球金融体系的庞大体量，如今代币化资产市场的规模依然只是沧海一粟。全球债券市场规模超过 140 万亿美元，而代币化债券仅占约 150 亿美元，比例约为 0.01%。全球现存黄金的总价值以数十万亿美元计，而代币化黄金约 50 亿美元，占比不足 0.02%。全球股市价值远超 100 万亿美元，而代币化股票约为 15 亿美元，仅占标的市场的 0.001% 左右。

即便如此，这个新兴市场正在初具雏形。首批获得成功的类别，往往是那些最容易搬到链上的资产：国债、黄金、私募信贷，以及其他定价清晰、有现有需求且所有权结构相对简单的资产。

在大多数情况下，代币化尚未重塑底层资产本身。它改变了这些资产移动和结算的方式，同时才刚刚开始将它们更直接地连接到数字金融基础设施上。当今的大部分代币化资产市场仍更接近于数字化，而非真正的链上可组合性。许多资产存在于区块链基础设施中，却尚未发挥出作为可编程金融积木的功能。

接下来的挑战会更加艰巨：如何将金融体系中更复杂的板块引入链上，以及如何将代币化资产更深层次地整合到具有可组合性、互联网原生的金融基础设施当中。

致谢： 感谢 Ryan Holloway 提供的宝贵意见，包括提议引入第三张图表。

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