来源：M31 Capital

作者：Nathan Montone

编译及整理：BitpushNews

---

历史学家往往将美国“镀金时代”（Gilded Age）视作一个充斥着强盗大亨和农民抗议的故事。然而，投资者应当从中看到更具实用价值的本质：它是我们所拥有的最清晰、研究最透彻的范例，完美展示了一个国家的生产力基础超越了对其定价的货币体系时，究竟会发生什么。

如果剥离掉 1873 年至 1896 年间的个人恩怨和政治戏码，剩下的就是一个由四个部分组成、运行行为可预测、且终点明确的精密机器。

如今，这台机器正再次轰鸣运转。它正以镜面映射的方式重演——即货币政策错误的指向与当年恰好相反——并且，在电报发明以来每一次资本流动性提升的推波助澜下，这台机器的运行周期已被大幅压缩。

在第一轮周期中，生产力表现为铁路、钢铁和电气化工业，它们以金本位美元拒绝配合的速度疯狂扩张。价格连续下跌了二十年。任何持有债务的人都被彻底压垮；而任何持有这种脆弱货币的人，哪怕无所事事也能获得丰厚的回报。随后爆发的抗议运动（白银派、布莱恩，以及著名的“黄金十字勋章”演讲）虽然输掉了因其而起的大选，但最终却赢得了长远的辩论，因为底层系统性的错配必须以某种方式得到解决。布莱恩败选十七年后，这个国家见证了中央银行（美联储）的诞生。

今天，这股生产力浪潮的核心是算力。从超大规模云厂商（Hyperscalers）和主权人工智能项目流出的资本开支（Capex）数据绝非寻常；这是基础设施建设，其规模完全可以与当年美国铁路网的建设相媲美。而对这一生产力进行定价的货币，其表现与 1879 年的黄金恰恰相反。现在的美元不仅没有拒绝扩张，反而被迫以超出其制度信用所能承受的速度加速膨胀，以此来支撑一个再也无法容纳真实利率的债务堆栈。

财富剥夺的过程也在反向演变：当年是通货紧缩无情地碾压借款人，如今则是被压制的实际收益率在无情地收割储蓄者。抗议的渠道已经从选票箱转移到了资产负债表。各国主权机构和组织正悄无声息地向比特币和黄金轮动，甚至不需要发表任何政治演说。

本文将拆解这台由四个部分组成的机器，指出了类比不成立的三个原因，并发布了三个带有明确条件的预测——如果条件不满足，我将承认预测失败。

“每一个货币体制都有相同的轨迹：对储蓄者的缓慢背叛，一次民粹主义的爆发，一次重置。”

符号的翻转

理解这一历史类比的关键在于，两次货币失效的模式恰好互为相反数。在第一个周期中，美元过于僵化；而在当前周期中，美元则过于具有弹性。然而，对于持有这种主导货币的人来说，在两个方向上导致的后果是完全相同的：购买力都在以一种持续且几乎不可察觉的方式，悄悄流向那些现行体制无法做到诚实定价的资产持有者手中。

1885 年，这些资产是土地和生产性企业，现金持有者输给了它们。而在 2026 年，这些资产则是主权级别稀缺的价值储藏手段，以及对 AI 建设的权益主张（股权）；现金持有者同样在输给它们，只不过当年的途径是通货紧缩，而如今是通货膨胀。

1. 生产力繁荣

1873 年： 核心引擎是铁路、电气化和电报。生产能力的扩张速度远远超过了货币基数所能吸收的极限。

2026 年： 核心引擎是算力、AI 基础设施和区块链结算，各国主权力量正竞相成为这些建设的东道主。今年第一季度宣布的约 7000 亿美元 AI 资本开支，堪称主权级别的生产力注入。这些基础设施的寿命将比资助它们的政权更长久，就像当年的铁路一样。当今的数据中心正是如此。

2. 脆弱的货币体制

1873 年： 这种脆弱的体制表现为维持战前平价的金本位制，一个无法随生产力发展而调整的固定名义锚。

2026 年： 它表现为处于周期尾声、财政极度扩张下的法定美元储备体系：联邦债务占 GDP 的比例超过 125%，期限溢价持续走高，且美联储在不破坏财政算术逻辑的前提下，几乎无法实施实质性的收紧。如今的脆弱性被反转了（表现为过度宽松而非过度收紧），但其后果完全相同：这一体制无法再为其名义上测量的生产力进行合理定价。

3. 储蓄者财富被剥夺

1873 年： 其运作机制是通货紧缩：名义工资受到压缩，实际债务负担不断增加，农村借款人被彻底压垮。

2026 年： 其运作机制是实际利率压制：名义收益率低于实际通胀，期限溢价被官方部门的需求所压缩，且货币相对于以生产力为锚定的替代资产持续贬值。虽然机制的符号翻转了，但结果如出一辙：购买力正在缓慢地从脆弱货币的持有者手中，转移到更硬核资产的持有者手中。如今被剥夺财富的是所有以美元进行储蓄的人，以及任何持有自身无法发行的货币的国家。

4. 民粹主义爆发

1873 年： 布莱恩的自由白银运动是农业的、本土美国的，并且是通过政治会议组织起来的。它在 1896 年的选战中落败，随后作为一种选举力量消散了。

2026 年： 如今的爆发则是数字化的、全球性的，并且在选举渠道之外运作：表现为主权国家向比特币和黄金的倒戈、结构性的 ETF 买盘，以及一场根本不需要“黄金十字勋章”演讲来动员的世代资产轮动。多关注资本流动，少关注政治新闻。

为什么抗议看起来很平静

布莱恩的运动声势浩大，因为那些亏钱的人别无选择。1894年堪萨斯州的农民无法开个Robinhood账户然后转向比特币；他唯一可用的杠杆是政治杠杆，他竭尽全力地拉动了它。

今天的对应者有退出渠道。一个不结盟国家的央行行长可以通过一份董事会备忘录将比特币加入储备组合。一个养老金配置者可以调整久期而无需撰写专栏文章。当年产生布莱恩的压力依然存在；它只是通过资产负债表流动，在那里它不会留下任何修辞痕迹。

如果你在寻找2026年的《金十字架》演讲，你会在主权资产负债表上找到它，代码是"BTC"。

类比失效的地方

2026 年并不是 1873 年的简单翻版。历史类比只是思考的工具，而像所有此类工具一样，它在边缘处会失效。有三个失效点非常值得明确指出，因为它们重塑了未来的路径。在我们的视界中，这些失效点都指向同一个方向——那就是让当下的预判变得更加锐利，而非更加温和。

周期不再局限于单一国家之内

这台机器的第一版从头到尾都在美国政治内部运行。国会通过了引发该周期的法律；美国选民通过选举对其做出回应；国会最终通过法律解决了解这一问题。从《1873年硬币法令》到美联储的建立，整个弧线都是国内层面的。而当下的版本则完全不同。

美元的储备角色更多地是由外国央行掌控，而非华盛顿的任何人。目前已经展开的资产轮动，是由北京、利雅得、巴西利亚以及其他十几个在政治上不欠美国任何东西的首都所做出的配置选择所驱动的。这里没有可以被击败的“布莱恩”，也没有可以静待的《联邦储备法案》。最终的解决方式不会是一项立法，而将表现为谁持有何种资产的缓慢、分布式演变。

时间周期被大幅压缩

在上一次周期中，从开始到制度性解决整整过去了四十年。这个数字反映的是一个资本靠轮船移动、信息靠电线传递的世界。在 1880 年，一个想要重新配置储备资产的主权国家必须实地运输黄金；一个想要在不同货币体制间表达偏好的农民必须等待下一次大选。如今，这两处的摩擦力都已经归零。

ETF 资金流可以实现隔夜清算。储备经理可以在午饭前完成资产组合的轮动配置。我预计这一结构性周期的跨度将缩短大约一个数量级：从 40 年缩短到约 4 年。对于任何依赖 19 世纪甚至 20 世纪时间线的人来说，这个含义是令人不安的：从意识到该周期到因行动太晚而错失良机之间的窗口期已经崩溃。

当下的重置资产毫无历史先例

最有趣的“不类比性”其实最简单。在 19 世纪 90 年代，白银是这场抗议运动试图使之货币化的资产——这种金属作为复本位制的一部分已经存在了几个世纪，它产自国内中心化利益集团所有的矿山，且只需国会的一项法案就能被剥夺货币地位（事实也确实如此）。

白银在 1896 年受到了政治上的操控与捕获，而比特币绝不可能遭遇这种对待。比特币诞生至今已有十七年，它没有需要捍卫的平价，政府也无法签署任何文件将其从货币对话中剔除。这从根本上改变了采纳（Adoption）的政治学。因此，采纳不会以非黑即白的政策逆转形式到来，而是表现为一条连续的积累曲线，其中 ETF 资金流和主权持有量是核心的显性变量。

“今天的周期从一开始就是多极化的。这里没有布莱恩，也没有克利夫兰，只有一个全球金融生态系统。”

未来预测

如果这个类比成立，它就应该能够产生可被证伪的预测。我在下方记录了三个预测，它们分别锚定了原始序列的三个转折点：1896 年的抗议、抗议到解决之间流逝的时间、以及 1913 年的制度重建。每一个预测都附带了我今天给出的概率，以及我会判定其失效的明确条件。这些预测将进入我们的常设账本，并每季度进行重新评估。

1. 未来两年：1873-1896 的现代版

19 世纪的民粹主义爆发记录在了选举层。我预计 21 世纪的爆发将记录在主权储备层。到 2027 年底，除美国之外，至少还将有一个 G20 主权国家正式宣布将比特币作为战略储备资产。

概率： 70%

失效条件： 到 2028 年底，没有增加任何新的 G20 主权比特币持有者。

2. 未来三年：1897-1912 的现代版

原始周期从去货币化到通过《联邦储备法案》历时 40 年。在资本流动以毫秒计的今天，我预计周期将缩短一个数量级。到 2029 年底，将有三个或更多新增的 G20 主权国家持有公开声明的战略比特币储备，且美元在全球央行储备中的份额开始出现可衡量的下降，低于当前水平。

概率： 60%

失效条件： 在第一个新增主权国家宣布后的连续四年以上，G20 中对比特币的采纳停滞在 5 个持有国以下。

3. 未来五年：1913 的现代版

在布莱恩失败后，结构性压力转入地下，并在 1913 年的《联邦储备法案》中重新浮现。我预计现代的类比将通过制度性的接纳（妥协）而非选举层面的反叛来解决：主权对比特币的总持有量按当时价格计算超过 2000 亿美元，且美元在全球储备中的份额跌破 50%（目前约为 58%）。这 50% 的数字反映的是路径的不确定性，而非方向的不确定性。我对这一趋势的方向持有极高的确定性。

概率： 50%

失效条件： 直到 2030 年美元储备份额依然保持在 50% 以上；或者 G7 针对机构比特币托管实施的协同限制被证明长期有效；再或者由国际清算银行（BIS）/ 金砖国家（BRICS）发行的中立储备工具成功吸纳了主权国家的倒戈资金。

投资启示

这个类比本身并不能直接告诉你应该买什么。它告诉你的是，该如何思考每一个宏观账本中早已面临的选择。直接得出的启示有以下三点：

现金是当下的关键交易

最需要内化的核心观点是，在 2026 年，“无风险资产”扮演的角色与原始周期积累阶段的长端债券完全相同：这一头寸会让你的购买力年复一年地悄然流失，而这种损失不会反映在任何单一的对账单上。任何将美元现金视作中性基准的投资组合，实际上都在进行一场未公开的豪赌——赌这个周期的终点将有别于上一个。这场赌博或许能带来回报，但它绝非毫无代价，也不是中性的，应该像对待其他任何一笔押注一样，对其进行仓位控制和定期审查。

新闻头条只是一种干扰

如果你只是粗略地阅读 1896 年的历史，你可能会得出结论：布莱恩的失败终结了白银投资逻辑。但拉长周期来看，事实恰恰相反：他的失败仅仅是将这场抗议从政治领域转移到了更隐秘、更具耐心的制度变革渠道中，而这正是它最终取得胜利的地方。当下的对应现象非常值得坚守。当针对比特币或黄金轮动的政治反对声音达到最高分贝时，那通常并不是交易的顶点。它其实是一个信号，表明廉价的抗议渠道（发推特、投票）正在关闭，而安静、昂贵的渠道（资产负债表采纳、公司建设）正在开启。资金流的声音会越来越大，而修辞辩论的声音会越来越小。

速度溢价

最容易误判本轮周期的投资者，是那些直觉形成于 1971 年后美元体系的人，该体系以商业周期为单位缓慢波动。而 1873 年的周期，在扣除了资本流动摩擦力崩溃的影响后，表明这将是一个快得多的过程。如果我是对的——即这一周期的压缩是以“年”而非“十年”来衡量——那么那些假设可以保持耐心的仓位配置方法，将在资产重新定价的大部分进程结束后才后知后觉地入场。溢价将留给那些在曲线拐弯前就对该周期严阵以待的人。

• 硬资产： 比特币第一，黄金第二。比特币为周期压缩的逻辑提供了更强的爆发力（杠杆）；而黄金则为保持耐心的逻辑提供了更高的机构接受度。

• 状态变量： G20 主权国家对比特币的累计持有量曲线。如果今年在宏观账本中只能盯一张图表，那就盯着这一张。

• 久期： 长期美元固定收益是僵化货币一侧交易的最清晰表达。你绝对不会希望站在这一边。

• 股票： 任何锚定在这股生产力浪潮本身的资产（AI 基础设施建设、算力供应链、支持它的电力与制冷堆栈）都直接捕捉了该周期属于实体经济的那半壁江山。

• 规律： 近期预测是第一个检查点。如果它失效了，我将进行公开修正，绝不悄悄隐瞒。

上一次美国的生产力浪潮超过了其货币的承载能力，结果是一场危机、一场政治斗争、一次民粹主义的兴起，以及全球货币秩序的彻底重构。

今天，这个过程再次运行。机制是反向的，类比在某些地方失效，但动态是相同的。

美元储蓄者是当前周期中被剥夺的阶级，就像上一个周期中的农村债务人一样。交易站在这一现实的对立面，而认识到这一点的窗口期很可能比历史第一次迭代要短得多。

祝你好运。

---

Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN

比推 TG 交流群：https://t.me/BitPushCommunity

比推 TG 订阅： https://t.me/bitpush