来源：Token Dispatch

作者：Saurabh Deshpande

编译及整理：BitpushNews

历史是一位残酷的诗人，且热衷于押韵。

2002年，《纽约时报》的一篇专栏文章认为，由于后互联网泡沫时代的影响，Herman Miller是一只被低估的股票。文章建议，当风险投资资金重新流入时，买入最好的硬件公司是合理的。这样一来，股票价格就会上涨。

遗憾的是，元宇宙没有Herman Miller可以竞标。

不过，你可以在The Sandbox里竞标Snoop Dogg旁边的地块。在2021年的高峰期，它的价格是45万美元。如今挂牌价仅略高于1000美元。也就是99.8%的回撤。

我们追踪加密货币已经十多年了。在相当长的一段时间里，我们第一次真切地感受到气氛的转变。人们用不同的表述来消化这种情绪：

• “加密货币现在就是金融科技（Fintech）。”

• “它只是底层基础设施罢了。”

• “代币必须有真实收入！而且这些收入还得用来回购代币！”

• “难道这一切真的只是一场泡沫？”

一个行业，怎么可能一边处于实际采用率的最高峰，一边又处于代币价格与市场情绪的至暗低谷？

播种流动性

从许多指标来看，加密货币正在经历一个具有里程碑意义的一年。机构通过交易所交易产品持有超过1750亿美元的加密资产。链上公司在过去十二个月中赚取了110亿美元的费用。《GENIUS法案》即将消除十年的监管不确定性。退出已达到创纪录水平，有86亿美元的并购和十一宗IPO。

这些都是风险投资"种子"蓬勃发展的肥沃土壤。但与在这个市场中融资的任何创始人交谈，他们会很快澄清流动性无处可寻。根据Galaxy Research的数据，上个季度仅成立了八只新的风险基金——是2020年以来最少的。季度部署降至40亿美元。虽然机构正在验证这一资产类别，但创造新类别和新资产的风险投资资金尚未跟上。

分配给私人市场技术投资的资金量只是今天的一小部分。所以过去有一个等级秩序。1980年，Sequoia不得不以600万美元出售其在Apple的股份，才能为其出资人带来40倍的回报。当时他们没有永久持有的自由，因为这个资产类别被认为是有风险的。几乎就像富人的表情包币一样。

来源：Collaborative Fund

这种缺乏信心的表现在过去几年中反复上演。1987年，《纽约时报》曾建议披萨店可能是科技投资资金流向的竞争者。

披萨代币无法充饥

加密货币的成熟发生在几十年科技演进的末期——当时风投们在纠结是否应该投资披萨店，而这一资产类别本身却拒绝消亡。

ICO将资本形成和上市合并为一个单一事件。向大众出售一个想法起初作为资本形成方式是有效的。Ethereum在2014年通过这种方式筹集了1800万美元，并建立了所有EVM链至今仍在依赖的全部基础设施。但最终大众只是被出售了想法和代币。

2017年6月，ICO首次为行业筹集了超过风险投资的资金。到12月，人们已经认定ICO将扼杀风险投资。

超过一半的项目在销售后120天内就死亡了，而关于这一时期的学术研究将公然诈骗的比例定在接近80%。但我们当时没有机制来为没有收入、没有护栏的种子期公司定价。

加密风投作为一个构念正是在这种傲慢中诞生的。团队不再直接从市场融资，而是从一群精选的资本配置者那里筹集资金，并承诺未来会有代币。带有代币认股权证的SAFE成为了一种隔绝的、理智的融资版本。对于风投来说，这意味着那些难以证明私募市场估值的风险项目获得了公开市场流动性。

一个以种子轮进入、看到代币以4倍价格上市的基金，仅仅通过第一个25%的解锁就能收回成本。这意味着激励机制与流动性的速度对齐，而不是与项目可能积累的价值对齐。

投资者意识到他们可以在必须"正确"之前就退出。早期的代币上市解决了资金问题，代币成为了主要产品。代币不再是资助持续开发的机制，而是用来支付股东权益的。

错误已经犯下

各种类型的代币，无论是治理代币还是实用代币，都因以下两个原因之一或两者兼有而失败：

1. 商业模式存在缺陷或根本不存在

2. 与股权不同，代币对企业没有法律索偿权

加密行业痛苦地认识到，仅仅拥有代币并不意味着你自动拥有持久力。在加密项目中，活动很少与企业的收入增长挂钩。当X-to-earn的激励结束时，用户也随之离开，因为产品本身没有需求。

来源：Delphi State of Tokens Report

与代币不同，股权是对企业的法律索偿权。当董事会的行动需要时，股东可以将董事会告上法庭。Friend.tech的协议赚取了数千万美元的费用，而其代币却未能捕获任何价值，因为持有者对这些经济收益没有索偿权。因此，当代币的交易价格低于股权倍数时，这个折价通常是正确的。

代币已经经历了两个方向的转变来应对这一问题：

• 一些项目在市场明显错误定价企业价值时，已经开始转回股权模式。Across Protocol就是其中一个例子。

• 2026年的突破性赢家都以某种形式将收入与代币挂钩。

Peter from 1kx在我们的对话中对此有一个漂亮的表述框架：

"应用失败不是因为它们使用了代币激励。它们失败是因为它们不是好的企业。加密的主要罪过是没有足够的持久创新来产生盈利的企业或具有持久产品市场契合度的协议。"——Peter Pan，1k(x)研究合伙人

轻松流动性的日子已经过去了，那么还剩下什么呢？

工作量证明：三大落地赛道

三个垂直领域已经找到了持久的产品市场契合度：

稳定币
供应量超过3000亿美元，年转账量达到46万亿美元，剔除机器人后大约还剩9万亿美元。这个垂直领域现在属于成长型股权、企业收购方和银行战略团队。种子窗口现在已经上移一层，到了建立在美元之上的公司。Bridge在三年内就被Stripe收购了。

预测市场
ICE向Polymarket承诺了高达20亿美元。Robinhood将事件合约变成了其第11个超过1亿美元的业务线。Susquehanna正在构建一个预测市场业务。当全球最大的交易所运营商、最大的零售经纪商和最大的量化公司之一都在十二个月内入场时，这个垂直领域本身的价格发现已经完成。

永续合约交易所
Hyperliquid处理了大约44%的链上永续合约交易量，去年以11人的团队超越了大多数公开交易所的收益。

这三个类别之所以能这样运作，是因为加密的架构实现了没有它就无法实现的事情。美元无需代理银行即可全天候结算。交易所将客户资产以客户可验证的方式进行托管。收入不再是被"购买"的。最大的应用将代币激励从28亿美元削减至不到1亿美元，而费用仍在持续增长。

这些类别是真实存在的最明确信号是外部人士试图进入加密领域。代币和业务已经分道扬镳。十年的过度基础设施建设终于在应用层得到了回报，这与互联网在过度建设的光纤使应用时代成为可能时所遵循的序列相同。

下一个达到产品市场契合度的垂直领域很可能会在已建立的垂直领域旁边形成，因为一个达到规模的垂直领域会在其边缘创造需求。稳定币需要信贷、经纪和围绕其所持美元构建的财资产品。在2026年和2027年部署的早期基金的工作，就是在这些邻近垂直领域的产品市场契合度在用量和收入数据中变得可见之前，就对其进行投资。

但究竟是什么，让 2026 年的风投年份（Vintage）与 2020 年或 2018 年有着本质的不同？这很大程度上取决于监管环境与行业心态的深刻重塑。

让加密再次伟大

GENIUS于2025年7月签署。CLARITY在两党支持下通过了众议院，FDIC正在为银行发行的稳定币制定规则。更清晰的监管从三个方面直接影响加密风险投资。

十年来，每一份美国加密投资意向书都在某种程度上定价了政府可能直接终结该公司——就像2023年差点终结交易所那样——的概率。随着美国政策的转向利好，这额外的风险溢价消失了。

第二个影响体现在创始人身上。根据Electric Capital的数据，缺乏明确的美国政策可能导致美国加密开发者份额在过去十年中大约下降了一半，降至20%以下。与2017年塑造ICO市场的相同逆向选择塑造了十年的创始人市场，而现在这一趋势已经反转，对行业有利。

第三个变化是经营成本。合规成本是金融科技中最后持久的护城河。获得许可的加密轨道是降低合规成本的机器，这意味着加密公司正在被赋予同样的护城河。

资本通常滞后于华盛顿的动向。当美国以执法为主导时，资本形成转移到了海外，质量随之恶化。无论创始人在哪里注册公司，总有某些规则手册适用。

真实收入的融合与再定价

前文探讨了缺乏收入如何导致项目被迫提前发币上市，如今这一现状已发生根本性改变。

投机仍然是该收入的核心，加密的第一个付费产品始终是其赌场。但投机是有程度的。在一端，Axiom的费用跟踪着表情包币的交易量，并随之下降。

来源：Meshclans from Blockworks

在另一端，Hyperliquid（去年约8.43亿美元，仅11人）和Aave从交易和借贷中获得的收益穿越了周期而持续存在。Phantom在2025年从1700万月活用户的兑换费中赚取了约3.25亿美元。十年的加密产生了一个Circle。过去两年在每个程度的频谱上都产生了候选者。

到2025年底，DeFi和金融服务领域的应用赚取了所有链上费用的73%，而区块链赚取了12%，然而区块链占据了协议市值的91%，应用仅占约6%。市场仍在为上一个周期的基础设施定价，而不是为这个周期的业务定价。

Delphi构建了一个由十大收入最高的代币组成的投资组合，按收入加权，并从2025年1月追踪到2026年5月。它实现了30.6%的回报，而BTC下跌了17%，ETH下跌了35%，SOL下跌了58%。具有真实现金流的代币击败了该资产类别中的所有其他资产，包括主流资产。在流动市场中，选择业务而不是故事现在行之有效，并且在私募市场中更早生效。

来源：Delphi

每一种上链的资产类别都会围绕其产生一代公司，稳定币已经建立了这个模板。我们认为类似的情况正在另外两种资产类别中展开：国债和股票。代币化股票上个月交易了约230亿美元，并且以每月约100%的速度增长。

最有价值的公司保持私有化时间更长，因此其中的投资者在等待期间互相出售股份。散户在这些公司上市之前根本无法购买它们。代币化股票是这种受困供应和被排除的需求最终相遇的场所。

来源：Lorenzo from ARKInvest

银行无法以客户移动的速度进行创新，所以金融科技建立了数字银行。数字银行达到了其所租用轨道的极限，所以建设者建立了加密数字银行。现在出现了拥有实际特许状的加密原生银行（Erebor今年获得了国家银行特许状）和建立在稳定币上的外汇结算。每一代都向堆栈的更深层移动了一层。

加密已经不再是一个等待许可的平行金融体系。它正在成为现有体系的管道，下一个周期的风险投资机会就在这种融合中。

美元的迁移已经足够深入，以至于其用户不再注意到区块链元素。加密部分变得隐形了，而让这一切变得隐形的公司赚取了费用。股票和国债正处于同一条曲线的起点。链上股票需要经纪、抵押贷款和市场做市商。代币化国债需要托管和分销。这些公司几乎都还不存在，而像这样的公司是在种子轮被建立的。

代币之外，真正的退出机制

区块链空间现在供过于求且收益甚微，而费用已转移到应用层。应用是价值累积的地方，它们通常缺乏资本。

专家在行业的约束中思考；外部人士带着问题而来，将行业视为工具。十年对区块空间和工具的超额投资结束了这一切。随之而来的是，我们称之为"加密创始人"的"形态"也发生了变化：

• Hyperliquid由Jeff Yan构建，他是Hudson River Trading的高频交易员，想要一个更好的衍生品交易所

• Circle由Jeremy Allaire构建，他在接触区块链之前已经带领两家互联网软件公司上市

• Erebor，第一家获得国家加密特许状的银行，由Palmer Luckey创立，他是Anduril背后的国防科技企业家

他们每个人都带着一个需要轨道的业务来到加密领域，而不是带着一种寻找用途的信仰；他们发现轨道已经准备好，然后在其上构建。运营商现在将区块链视为基础设施——就像Linux，或者数据库。

这就是风险投资作为一个构念变得相关的地方。

十年来，代币是唯一的退出路径，所以每家公司都被迫走向上市，无论其业务是否准备好。代币仍然是一种退出路径，而且由于回购和收入使其成为对业务的索偿权，现在它更强大了。

它不再是唯一的路径。

并购创下了86亿美元的纪录。IPO再次运作。今天建立的加密公司可以被收购、上市，或通过其代币返还现金。在行业历史的早期阶段，没有哪一个时刻提供过全部三种选择。

更长的流动性路径恢复了建立值得持有的业务的动力。捷径——推出代币并获得即时流动性——已经关闭。这可能是加密创新所发生的最好的事情。创始人现在以产品和采用率来区分，而不是以营销和激励释放来区分。

我们看到流动性的一个地方是通过二级收购。Hutt Capital的Brooke Pollack过去直接投资于风投基金。目前该基金正在关注二级市场：

"我们现在至少四分之三的资本用于购买现有基金中LP的份额……所以我们现在是一个二级基金，尽管在这个策略中仍然做一些一级分配。"

这并不意味着代币作为一种构念已经死亡。加密中一些最好的名字是由代币驱动的。但这确实意味着代币轻松赚钱的时代已经过去了。

投资者如何适应？

在2003年的深度熊市中，AVC的Fred Wilson写了一篇关于"多少钱算太多"的笔记：

"有太多获得融资的风投其实并不是真正的风投。[……]如果所有这些钱只流向有经验的风投手中，那么会更少的钱被投资出去，也更少的钱会损失。"

多年后，他写了一个可能的解决方案：在别人撒网的地方深入。不再有"互联网投资者"了。就像今天可能不再有"加密投资者"一样。

加密从这里开始的广阔弧线由同样的三个主题定义：需要超越使这个行业形成的孤立性，向行业专长深入，以及将持有时间从几年扩展到近十年。

创始人已经适应了。代币即产品的剧本已经结束。随着创始人的改变，投资者也必须随之改变。当一家公司需要五年或更长时间才能退出时，投资者必须对业务判断正确，而对业务的正确判断始于理解其运营的市场。

投资者的优势很可能来自于在垂直领域的专业化。Cambridge Associates发现，2001年至2010年份的美国风投和成长型股权基金中，行业专家实现了总投资资本的2.2倍总回报和23.2%的总IRR，而通才型基金为1.9倍和17.5%。加密风投从未需要学习这种纪律，因为代币上市为缺乏这种纪律支付了代价。

用于成长阶段加密公司的资本可能从未如此充足。市场缺少的是愿意以知情观点开出第一张支票的投资者。那些已经做了功课的种子轮经理成为为所有这些下游资本寻找公司的层级。

如果环境如此有利，为什么只有少数人在投资？

几家最大的加密原生公司已经筹集了非加密基金或将其授权扩展到该资产类别之外，大约一半陷入困境的中型加密基金预计将在2028年前清算或转换。

早期阶段本身仍然开放，其融资规模适合小型、专业的基金。不到20家公司积极撰写种子前和种子轮支票。一只基金通常在其关闭后的三年内部署资金，所以很少有投资者会真正竞争2027年和2028年的种子轮。

这让我们回到了那个市场自古以来就在问的古老问题——该领域的风险投资死了吗？还没？

现实远非如此。最好的基金往往是在最可怕的时候加倍下注的那些。Collaborative Fund在十年前用简单的术语定义了这背后的经济原因：

市场奖励在非共识押注中做对的人。

加密今天就是一个非共识押注。

"最佳入场点从来不会让人感觉是共识。这种理解从第一天起就锚定了我们对数字资产的信念，知道这是一个在几十年而非几个周期中展开的故事。今天，资本继续整合，采用率在已证明PMF的用例中达到创纪录水平。我们相信数字资产将重新定义金融市场和网络，我们很兴奋能在其他人看向别处的时候加大投入。"——Kinjal Shah，Blockchain Capital普通合伙人

慢即是快：耐心资本的胜利

加密领域中一些最好的基金有一个重复的行为模式：恰好在熊市中期进行融资。

加密的弧线与互联网的弧线相呼应。它始于一群意识形态化的用户，他们没有商业模式地聚集在一起。然后过渡到民族国家和政府拥抱它，而投资资金和新鲜感的初始兴奋逐渐消退。人们经常将加密与互联网泡沫相提并论。

但也许，我们更接近2009年而不是1999年。

基础设施成熟了，监管清晰了，用例已经到来，而情绪正处于最糟糕的时期之一。在那场危机的深处，少数公司产生了风险投资资产类别所创造的一些最佳的DPI。正如我们反复看到的，历史是一位残酷的诗人，热衷于押韵。

原因如下：创始人池已经缩减到最强大的群体。随着机会主义者离开，普通团队也随之离开，一小群卓越的团队仍然存在，而很少有风险资本在竞争它们。LP不再需要被说服加密很重要。他们现在选择的是管理人。

当资金最终回流时，它甚至可能不再被称为加密投资。没有人再称自己为互联网投资者了。加密正在经历同样的金融路径。本文中的公司将越来越多地被称为经纪公司、支付公司和银行，而支持它们的基金将简称为风险基金。

金融正在逐个功能地吸收加密。AI降低了智能的成本。稳定币正在以同样的方式降低信任的成本。

每一个迁移的功能都需要围绕它建立一代产品，小团队用几张支票就能构建这些产品。随着AI编写更多的软件，创建公司所需的资本正在下降，这将稀缺投入转向判断力、分销和耐心——恰好在战场清空的时候。

这个新时代需要的是风投在情绪低迷时一直提供的东西。2009年，Fred Wilson将其定义为"慢资本"。2026年，Will Mandis称之为"耐心资本"。

在这个生成式垃圾和超金融化的新时代，耐心等待合适机会的能力，以及识别"什么是对的"的"品味"，是加密领域下一批风险基金中所有价值的所在。

加倍下注。

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