来源：Artemis Big Fundamentals

原标题：Thesis: Long $BABA

编译及整理：BitpushNews

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做多阿里巴巴（$BABA），为什么我认为阿里巴巴将成为中国 AI 领域的最大赢家，以及华尔街的估值模型错在了哪里。

阿里巴巴（$BABA），我最早在2021年以200美元的价格买入，随后在2022年一路陪跑跌至60美元，最终在2025年以150美元的价格清仓，这是一段惊心动魄的旅程。

我当时的的投资逻辑非常简单：阿里巴巴拥有中国最强大的垂直整合电商生态系统之一；蚂蚁金服是一项极其宝贵的资产；而阿里云则有望成为主要的增长引擎。我当时的非主流观点是：市场对中国监管整顿的反应过度了，因为这种干预只是暂时的。阿里巴巴的定价仿佛其核心业务遭到了永久性破坏，但实际上其底层业务比表现出来的更为强劲。

回顾过去，我的某些判断是正确的。阿里巴巴的核心电商业务并没有消失，云业务确实变得越来越重要。时至今日，阿里巴巴依然是中国最大、最有价值的技术公司之一。

但我同样犯了很多错误。我低估了监管和地缘政治对投资者赋予中国企业估值倍数的打击程度；我也低估了中国电商竞争的残酷性，特别是拼多多、京东、抖音和美团的崛起；蚂蚁金服更是给我上了最沉重的一课——我错误地假设了其价值会以我预期的方式回馈给阿里巴巴的股东。

我学到的最大教训是：仅仅看对业务本身是不够的。你必须理解国家未来的战略走向，以及你的投资是否与这一方向保持一致。

这个教训极大地影响了我今天对阿里巴巴的思考方式。我如今的投资论点已经发生了改变。

我现在的论点是：阿里巴巴已准备好成为中国 AI 领域的最大赢家。

阿里巴巴目前的交易价格约为 114 美元。

我的牛市假设是，到 2030 年它的股价可以达到 415 美元/股（相当于约 3.6 倍的涨幅，或 35% 的年化复合收益率 IRR）。

(图表来源：Artemis $BABA 模型)

我的核心假设包括：

• 总营收将达到 3000 亿美元（复合年均增长率 16%）

• AI 云与算力营收将达到 1200 亿美元（复合年均增长率 37%）

• AI 实验室与应用营收将达到 300 亿美元（复合年均增长率 90%）

• AI 实验室与应用在总营收中的占比将从现在的约 1% 增长到 2030 年的近 10%

• AI 实验室与应用将在 2030 年实现息税前利润（EBIT）转正

• 息税前利润（EBIT）将达到 600 亿美元（20% 的 EBIT 利润率）

我的论点由三个部分组成：

• 全球 AI 使用量持续复合增长，且成本更低的模型正在不断夺取市场份额

• 阿里巴巴几乎拥有完整的 AI 全栈技术

• 阿里巴巴做多整个中国 AI 生态系统

我的非主流观点在于：华尔街对 AI 实验室与应用（AI Labs & Applications）部门的盈利能力过于悲观，卖方模型普遍预测该板块直到 2038 财年都将处于亏损状态。

我认为他们错了。

我认为 AI 实验室与应用板块将在 2031 财年（2020日历年/2030年）实现盈利，其占阿里巴巴总营收的比例将从 2027 财年第一季度的仅 1.2% 增长至近 10%。

全球 AI 使用量持续复合增长，且成本更低的模型正在不断夺取市场份额

世界将会消耗多得多的 AI 算力和资源，这一点对任何人来说都不再是新鲜事。但如果我们退后一步，审视一下世界上还有多少人从未接触过 AI，你就会意识到我们目前处于多么早期阶段。

全球估计有 57.5 亿人 从未使用过 AI。全球只有极一小部分人会为 AI 付费（1.2% —— 约 1 亿人），能够使用 AI 来编写代码的人群规模更小，而大规模运行智能体（Agents）的人群比例更是微乎其微。

中国模型在 OpenRouter 平台上的 Token 消耗占比，在不到两年的时间里从几乎微不足道飙升到了 60% 左右。

为什么？我相信价格是极其关键的原因。中国模型展现出越来越强的竞争力，因为绝大多数 AI 工作负载根本不需要性能最顶尖的旗舰模型。

我认为通义千问（Qwen）可以成为阿里巴巴巨大的漏斗顶端。阿里巴巴正在极力吸引开发者基于 Qwen 构建应用、鼓励企业部署 Qwen，并引导终端用户与 Qwen 进行交互。阿里巴巴终将找到办法，将其下游的一切——包括云服务、广告、电商、企业级应用及软件——进行全面变现。

阿里巴巴几乎拥有完整的 AI 全栈技术

如今大多数 AI 公司只掌握了技术栈中的一到两个层级，而阿里巴巴几乎囊括了全部（应用层、API层、大模型层、数据基础设施层、云服务层，甚至芯片层）。

让这一点变得更加有趣的是，阿里巴巴还同时拥有电商与支付生态。这就创造了一个在 AI 使用、渠道分发与交易转化之间强有力的飞轮效应。

我认为这至关重要，因为平台之战的最终胜利者，通常属于拥有完整生态系统的一方。

阿里巴巴在其现有的生态系统中已经拥有了多个变现阵地（阿里云、淘宝、支付宝、高德地图、飞猪以及企业级应用）。

阿里云在中国已经是公认的市场领头羊，拥有云市场约 40% 的份额，成为了“中国的 AWS”。

在国情背景下，拥有全栈技术还有另一个极其重要的原因：
中国的最新“十五五”规划覆盖 2026 年至 2030 年。规划中最核心的优先事项之一就是科技自立自强（包括 AI、芯片、云基础设施以及推动 AI 在全社会经济中的深度应用）。

这与阿里巴巴目前正在构建的战略路线高度吻合。

阿里巴巴目前已具备：

• 大模型： 通义千问（Qwen）

• 芯片设计： 平头哥（T-Head）

• 算力基础： 阿里云（Alibaba Cloud）

• 应用产品： Qwen + 企业级产品

• 分发渠道： 淘宝、天猫、支付宝、高德地图、飞猪以及钉钉（DingTalk）

阿里巴巴做多整个中国 AI 生态系统

在我看来更有意思的一点是，阿里巴巴拥有的远不止 Qwen 和它自身的 AI 全栈架构。它还持有中国多家头部 AI 初创公司的股权（包括月之暗面 Kimi、智谱 AI、MiniMax、长鑫存储 CXMT、宇树科技 Unitree 等）。

我认为市场目前并没有对这些股权给予充分的估值溢价。随着这些公司规模不断扩大，以及其中一些公司未来相继上市，它们的价值将让人无法忽视。

因此，即使通义千问最终没能成为中国第一的大模型，阿里巴巴依然能从众多潜在的胜利者身上获得丰厚收益。

风险因素

中国依然是那个中国。对我投资论点构成的最大风险依然来自外部环境。

监管政策、地缘政治以及半导体出口限制，都有可能影响阿里巴巴的业务经营，并打压投资者愿意为中国企业支付的估值倍数。这一点我在 2021 年尝过苦头并铭记于心。

缓解因素： 中国相关的系统性风险并未完全消失，但利益对齐的方向已经发生了改变。

2021 年，阿里巴巴在金融科技等领域的膨胀影响力与政策导向产生了摩擦；而今天，阿里巴巴正在 AI 领域（模型、芯片、云与算力基础设施）进行激进的资本投入——这些领域恰恰是中国在 2026 至 2030 年期间明确列为国家级战略优先事项的方向。

为什么市场会出现错误定价？

我认为主要有三个原因：

1. 成本显现早于收益兑现阿里巴巴目前正在 AI 基础设施领域进行激进的资本开支（Capex），这导致自由现金流承压，同时 AI 实验室部门仍处于深度亏损状态。市场尚未将这些基础设施在未来数年后产生的盈利能力计入当前定价。

2. AI 商业化尚未直接体现在 AI 实验室的财务报表中如果 Qwen 推动了更多模型使用量，部分经济效益会直接体现在阿里云的收入中。阿里巴巴实际上已经在成功实现 AI 变现，但这并没有直接反映在“AI 实验室”这一独立的财务条目上。

3. AI 实验室属于全新业务，在卖方模型中几乎未被合理建立预测一致性预期预测 AI 实验室部门直到 2038 财年都将维持亏损。即使到了 2031 财年，市场平均预测该部门仍将亏损约 210 亿元人民币。我认为这种预测过于悲观。

• 华尔街对 2031 财年 AI 实验室 EBIT 预测： -210 亿元人民币

• 我对 2031 财年 AI 实验室 EBIT 预测： 实现盈利

结语

我认为目前市场依然仅仅将阿里巴巴视为一家普通的电商公司，以及一个博弈中国概念的工具。

这完全错失了更宏大的历史机遇。

阿里巴巴同时掌握着大模型、云服务、应用层、分发渠道以及庞大的底层基础设施。

基于我对 2031 财年的营收与 EBITDA 预测，结合阿里巴巴的历史估值区间，我相信到 2030 年阿里巴巴的股价有望达到 415 美元/股。

五年前，我认为阿里巴巴是一个被市场误解、拥有优质资产的电商巨人。而今天，我认为它有机会成长为比任何人都更能捕获中国 AI 产业核心价值的领头羊。

让我们拭目以待，看看这一次我是不是对的。

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