来源：Token Dispatch

作者：Vaidik Mandloi

编译及整理：BitpushNews

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加密货币行业使用期权产品已经很多年了，但过去几乎无人问津。Deribit 早在 2016 年就已上线；币安（Binance）直接将期权与永续合约（Perps）摆在一起；DeFi 领域更是在 2021 年打造了一整代去中心化期权金库（DOVs），其锁定总价值（TVL）一度逼近 5 亿美元。然而，从 Ribbon Finance、Friktion 到 Knox，每一个项目最终都慢慢失血并走向衰亡。原因很简单：永续合约更简单、资金效率更高，并且完美满足了散户对杠杆的需求。

然而，眼下的局势突然翻盘，期权强势归来！Coinbase 刚刚完成了对 Deribit 的收购；而 Nasdaq 上线的 IBIT 期权，在短短几个月内的持仓量就超越了 Deribit 的历史总量。历史上第一次，加密期权的持仓量正式超越了加密期货持仓量。

本文将深入探讨并理清这背后的变局：究竟发生了什么根本性的改变？这真的是加密期权爆发的拐点吗？

永续合约为何曾吞噬一切

在加密货币的发展早期，永续合约秘密地解决了一个期权永远无法解决的痛点。它们将衍生品的所有复杂性统统压缩进单项资产的单一市场中。这意味着，所有流动性都集中在一个资金池里，而不是被分散到成百上千个“执行价-到期日”的组合（每一个组合都有自己的订单簿深度）之中。

在 2017 年或 2018 年那种市场流动性极其匮乏的时期，散户交易员如果想建立比特币的杠杆方向性头寸，完全不需要去思考时间价值衰减（Theta Decay）到周五会发生什么、该选哪一个执行价，或是Greeks风险指标隔夜会如何变化。如今，永续合约每年的交易量超过 90 万亿美元，就是因为它们给散户提供了衍生品市场中最核心的需求：以极低的心智负担获得杠杆。

尽管如此，DeFi 还是在 2021 年试图通过所谓的“去中心化期权金库（DOVs）”来做大期权市场。其逻辑是：像你我这样的散户将 ETH 或 BTC 存入金库；金库代表我们向做市商出售期权合约，我们则收取期权费（Premiums）作为收益。像 Ribbon Finance、Friktion 和 Knox 这类协议都是基于这种模式搭建的。

但这套模式存在致命缺陷。首先，每一个金库都要求全额抵押（Full Collateralization），这彻底抹杀了杠杆优势，使其资金效率与永续合约相比相去甚远。而最终决定 DOVs 命运的，则是其极其诡异的拍卖机制。

每一个金库都在周五下午举行期权拍卖，以匹配 Deribit 流动性最好的周五到期日。由于所有金库都在同一时间、同一方向、以大致可预测的规模做这件事，做市商在数英里外就能提前看到这批廉价货源的到来。当你预先知道每周五同一时刻都会有数亿美元的期权涌入市场时，你只需要静静等待并压低出价。

Paradigm 曾测算过周五拍卖窗口期附近的每小时隐性波动率（Implied Volatility），发现它持续比周平均水平低出 4 个 Vol。这意味着金库系统性地以低于公允价值的价格抛售期权；而购买期权的专业机构则精确掌握着拍卖日程。那些以为自己正享受 15%-20% 年化收益率（APY）的存户，在期权还没到行权价之前，仅因定价偏差每年就实打实地损失约 5.35%。

事实证明，卖出期权的最差时机，偏偏就是加密领域每一个金库所选择的卖出时机。

这让永续合约成为了绝对的大赢家，而期权则逐渐淡出人们的视野——这种状态至少持续到了 2025 年 10 月 10 日。

规则重塑：永续合约的致命缺陷与期权的逆袭

2025 年 10 月 10 日，BTC 在 10 分钟内暴跌 12.6%，币安上触发了 193.7 亿美元的爆仓，其中 87% 为多头头寸。引发这场惨剧的直接原因，是用于清算触发的市场价格在下跌过程中跌破了现货和期货的价格，这意味着清算引擎在远低于真实市场交易价的位置被触发了。

每一轮清算都将市场价格推得更低，进而触发更多清算，形成了一个吞噬一切的自我实现反馈循环。在 Hyperliquid 上，12 分钟内就发生了 21 亿美元的清算；其自动减仓系统（ADL）发起了 7.046 亿美元的强制扣减，只为了覆盖 3.045 亿美元的实际亏损——这几乎是维持系统安全所需资金的 8 倍。

这场剧变引发了整个行业对“基差交易”（Basis Trading）的重新审视。基差交易是机构玩家在加密领域最常用的策略之一：买入 BTC 现货的同时在永续合约上做空 BTC 进行套期保值，在保持市场中性的同时赚取资金费率收益。然而在 10 月 10 日那天，多个交易所的自动减仓系统在暴跌期间强制平掉了这些交易中处于盈利状态的空头头寸，导致这些交易员在市场大跌两位数时，瞬间暴露在了裸多头现货头寸之中。

需要强调的是，这些机构精心构建了 Delta 中性头寸，原本就是为了规避方向性风险，然而交易所自身的清算机制却在最糟糕的时刻将他们变成了无对冲的多头。

这就是所有人终于暴露出的永续合约死穴：路径依赖（Path Dependence）。这是永续合约结构所自带的缺陷，因为保证金引擎是逐笔评估你的头寸，而不是在固定到期日进行结算。即便 BTC 在一周结束时完美回到了起点，但如果途中暴跌了 15%，你的头寸可能早已灰飞烟灭。

相比之下，认沽期权（Put Option）可以彻底消除这一问题。因为你预先支付了期权费，从进入交易那一刻起，你的最大损失就被锁定，无论 BTC 在当前到到期日之间发生什么剧烈波动。

在 10 月 10 日之后，基础设施端的反应速度极快，这表明市场似乎一直在等待这样一个催化剂来重启期权建设。此前采用旧资金池金库模式的 Derive 彻底废弃了原架构，围绕“中央限价订单簿（CLOB）+ 询价（RFQ）功能 + 组合保证金（Portfolio Margin）”进行了重构，允许交易员在同一个保证金账户下同时持有永续合约和期权。

这是第一代加密期权从未拥有过的“开关”。这意味着你可以直接使用永续合约头寸的保证金来为期权交易提供抵押，而不必为每种工具单独锁死资金——这也正是传统金融领域每一个严肃的衍生品交易所运转了数十年的逻辑。此后，Derive 的周交易量创下了 2.94 亿美元的新高，持仓量突破 10 亿美元。

与此同时，IBIT 期权也在 Nasdaq 正式上线，并配备了合规的中央清算（Central Clearing）机制。这意味着中央结算机构为每笔交易提供履约担保，你再也不用担心对手方是否具备支付能力。该产品在上线几个月内持仓量就超越了 Deribit 的历史总量，将 Deribit 的市场份额从 90% 以上压低到了 39% 以下。

历史上与此最相似的一幕，是芝加哥期权交易所（CBOE）成立，并且期权清算公司（OCC）消除了股票期权的双边对手方风险；与此同时，Black-Scholes 模型为市场提供了统一的定价语言。股票期权从两家银行通过电话撮合的冷门交易，在五年内迅速蜕变为现代金融的骨干。而加密行业将这套同样的机构化建设过程压缩到了短短几个月内。

紧接着，Coinbase 宣布直接全资收购 Deribit，将美国监管基础设施套在了全球最大的加密期权交易场所之上，为美国机构资金打通了一条通往此前几乎完全处于离岸状态的期权市场的熟悉通道。

链上期权与“套路”：谁在交易对手方？

加密期权的论据比以往任何时候都要充分，但链上期权（即直接在区块链上结算和清算，而非通过传统交易所）目前仅占加密期权总交易量的不到 1%。爆炸性增长的流动性几乎全部流入了像 Nasdaq 和 Deribit 这样受监管、中央清算的场所，而非 DeFi 协议。这意味着这场增长狂欢主要还是在传统金融（TradFi）早已占据的机构包装壳内演进。

因为当你仔细观察目前究竟是谁在链上构建面向散户的期权产品时，会发现真正接触到普通用户的产品，绝非那些吸引了数十亿美元持仓量的机构级产品。

目前散户在链上频繁互动的，大多是用更先进的基础设施重新包装的“备兑看涨策略”（Covered Call Strategies）。你将 BTC 或 ETH 存入金库，协议代表你向做市商卖出针对你代币持仓的看涨期权，你收取期权费作为收益。这被宣传为一种“对你本就打算长期持有的加密货币获取被动收入”的方式。

这种机制的本质是：存款人正在卖出波动率（Selling Volatility）。这意味着你让渡了资产超过设定价格之上的所有上涨空间，换取定期支付的期权费；而在另一端买入该波动率的，则是能在资产剧烈波动中获利的专业做市商。

此外还有一些产品（例如 Euphoria）采用了截然不同的路线。在这些平台上，用户点击“价格-时间网格”上的方格，如果 BTC 在 5 秒内进入其预测的价格区间，就可以获得收益。这本质上被称为二元期权价差——也就是欧洲证券及市场管理局（ESMA）在 2018 年禁止向散户销售、以色列国会在 2017 年以 51 比 0 投票通过禁令、以及 FBI 估计全球每年产生 100 亿美元诈骗金额的同款产品。而 Euphoria 却从 100 多家投资者手中融资 750 万美元，专门将这种产品搬到了链上。

传统金融根本不需要等加密行业去摸索“如何将卖出波动率包装成收益率并塞给散户”。衍生品收益型 ETF（Derivative Income ETFs）多年来一直在美股市场做着同样的事情：针对股票持仓抛售备兑看涨和看跌期权，并将期权费作为派息分发给投资者。这个品类的资产管理规模（AUM）已悄无声息地增长到了 1,470 亿美元。

摩根大通（JPMorgan）旗下的 JEPI 和 JEPQ 是两只最大的同类产品，它们通过针对持续震荡上行的宽基股票指数卖出期权来获取收益。因此你收到的收益，主要代价是牺牲了超额上涨空间，而不是侵蚀本金。然而，当把这套同样的策略套用到高波动的标的资产上时，情况就完全变了。

MSTY 是一只基于微策略（Strategy）股票构建的备兑看涨 ETF，其滚动收益率高达 244%。但讽刺的是，该基金自成立以来净资产价值（NAV）已重挫 62%。当你深入剖析其收益来源时，会发现 MSTY 98.54% 的派息都被归类为资本回本（Return of Capital）——这意味着该基金字面意义上是在把投资者自己的钱原封不动地发还给他们，而投资者甚至还要为此支付个人所得税。

你眼睁睁看着账户每月收到感觉像收益的资金，而产生收益的底层资产却在你脚下不断缩水，甚至你还要为了“拿回自己的本金”向税务局交税。

爆发已至：驱动期权牛市的四大引擎

MSTY 的例子至关重要，因为它展示了将卖出波动率套用到高波动资产上时的真实惨况，而加密货币正是此类产品所面对过的波动性最大的资产类别。

正视并理解这种风险，恰恰构成了将当下定位为加密期权爆发拐点的关键。因为当前汇聚的合力，早已远远超出了“更好的金库”或“更炫酷的 UI 界面”。

1. 收益率压缩（Yield Compression）

这是第一大也是最核心的推手。2021 年年化收益率高达 25% 的基差交易（买入现货 BTC、做空永续合约赚取资金费率），如今已暴跌至仅剩 4.46%。驱动加密货币上一次爆发期的高额“傻瓜式收益”已经枯竭。而期权费（Options Premium）成为了市场上极少数与真实经济功能绑定的有机收益来源之一——因为有人在实打实地付费给你，换取你帮他们转移账面上的风险。

当基差交易收益率还在 25% 时，没有人在意用期权去创造回报；但当它跌到 4.46% 时，市场第一次有了极其真实的经济动力去通过期权为风险合理定价。同时，需求也正转向真正需要套期保值的机构，而非仅仅追求杠杆的散户。

2. 资产去中心化托管与结算

当 FTX 倒闭时，数十亿美元的未平仓衍生品头寸被死死锁在了破产资产包中。屏幕前的交易员们看着盈利的账面，却无法平仓、无能为力，只能填表申请债权并苦等数年。然而，链上期权直接结算至你的个人钱包，你的抵押品存放在可以在 Etherscan 上公开审计的智能合约里，而非交易所那不可见的资产负债表上。对于那些付出数十亿惨痛代价吸取教训的机构交易桌面来说，将衍生品结算搬到链上，是合规团队能够真正批准的实用决策。

3. 可组合性

这是链上期权相比传统期权的代际差异。当期权头寸在区块链上以 Token形式存在时，它可以无缝嵌入到现有的每一个 DeFi 基础设施中：一个备兑看涨头寸可以直接作为借贷协议中的抵押品；更复杂的金融产品可以通过单个期权组合搭建，在单笔交易中提供给用户；永续合约与期权之间的跨市场组合保证金，可以在链上实时计算，而不是由清算所进行隔夜轧差。

这些在 2021 年 DOVs 运行周五拍卖时是不可能实现的，在 Nasdaq 或 Deribit 上也同样做不到，因为它们的结算架构从未针对开放、无准入的可组合性进行过设计。加密行业正在构建传统衍生品基础设施无法复制的新能力，而不仅仅是在追赶 TradFi 的老路。

4. 资本规模的历史性逆转

BTC 期权的持仓量自 2024 年初以来已增长了约 10 倍，目前在 Deribit 和 IBIT 上的持仓总量已达到约 800 亿美元。在加密衍生品历史上，期权持仓量首次超越了期货持仓量。这意味着沉淀在期权风险敞口中的总资金规模，已经正式压倒了定义加密交易长达十年的杠杆方向性押注资金。

这正是我想指出的爆发拐点信号：当基础设施彻底打通、资金效率被完美解决、监管合规性从多个方向同时明确，市场正带着数百亿美元的资金真金白银地进行投票。

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