来源：01元宇宙

作者 肖耿 香港特别行政区特首政策组专家组成员、香港中文大学（深圳）公共政策学院教授及副院长

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转载自《香港国际金融评论》第20期，原标题为《以稳定币促进香港离岸人民币 产品创新》

根据《稳定币条例草案》，在中国香港发行法币稳定币、在中国香港或中国香港以外发行港元稳定币、向中国香港公众积极推广其法币稳定币的发行都需要申请牌照。

这些最新的法律与监管变化将推动香港创建基于稳定币、区块链、智能合约的未来数字金融基础设施，对巩固提升香港国际金融中心地位具有深远意义。【1】

香港作为全球领先的离岸国际金融中心真正实现了资产的全球交易、全球定价，因为其市场参与者既包括了来自中国的投资者，又包括了来自全球其它地区的投资者，而且资金可以自由进出，实体资产既有内地的也有海外的，其产生的金融资产的价格信号非常重要，为全球投资者与企业提供了几乎是独一无二的高质量资产定价与交易服务。

这些优势可以在未来的法币稳定币产品生态中发挥重要作用。

社会各界需要重新认识香港特区在国家发展中的优势与定位，特别是要理解货币的监管功能，例如以人民币为基础的经济金融合约与交易实际上构成了中国内循环的金融产品生态体系，而以港币为基础的合约与交易，包括未来香港的稳定币产品，将构成中国的外循环金融产品生态体系。

这两个金融产品生态体系既有联系又有区别，两者的适当衔接可以平衡效率与风险。

与比特币的去中心化基本框架不同，香港法定稳定币不太可能完全去中心化，因为需要适当的监管，包括反洗钱、不违背内地外汇管制条例、不影响内地的货币政策，需要运用有一定限制的区块链和智慧合约技术。

在过去十多年，美国实行了强美元、强宏观经济刺激、高资本市场回报的组合策略与政策，而中国则实际上采取了弱人民币、有限宏观经济刺激、及相对低的资本市场回报的组合策略与政策，这两个全球排第一与第二的大国由于截然不同的货币、金融、与宏观经济政策，导致美元资产高估及人民币资产低估，具体表现是美国经历了持续的贸易逆差、高通胀、高资本回报率、高财政赤字、高联邦政府负债率，

而中国经历了持续的贸易顺差、低通胀、低资本回报率、低财政赤字、低中央政府负债率。中美之间出现这种截然不同的宏观经济指标与两国的金融市场发展水平与阶段密切相关，

展望未来，中国需要在数字金融维度与美国竞争，而香港发展与离岸人民币挂钩的稳定币可以帮助中国金融业的升级与开放，提升人民币资产的市场估值，因为稳定币的新技术可以更好地平衡市场对降低交易成本提高资本回报率的诉求与政府对监管与合规（包括内地政府对外汇管制）的要求。

基于稳定币、区块链和智慧合约的金融产品潜力巨大，可能对传统金融市场和机构造成巨大冲击，因其能更高效地替代现有传统金融产品，且交易成本低、可瞬间实现结算清算。

但在中国内地和美国，由于传统金融业规模巨大，既得利益影响大，全面推行以稳定币、区块链、智慧合约为基础的数字金融产品将面临困难，而香港因整体金融业规模较小且灵活，具备率先启动稳定币等数字金融产品试点的条件。

传统的港币可视为在没有金融科技技术下的稳定币，通过简单的联系汇率机制确保港币与美元挂钩，即维持固定汇率及与美元相同的利率。香港即将推出的法币稳定币会先与港币挂钩。

因港币已经与美元挂钩，所以港币稳定币及相关金融产品仍处于美元及美元资产的金融产品生态环境下。

但一旦港币稳定币的发行成熟之后，香港应该进一步发行与离岸人民币挂钩的并由香港特区监管的稳定币，以及相关的离岸人民币资产管理平台，目的是延伸出众多与人民币挂钩的离岸资产，以便推动人民币及人民币资产的国际化。

作为人民币国际化重要试验区，香港是全球最大的离岸人民币业务枢纽，大湾区的跨境人民币产品也极具创新。

香港也历来是各项前沿金融创新的试验场，具备推出与人民币挂钩的稳定币试点的制度环境与市场基础。

需要特别指出的是，如果仅仅是离岸人民币产品，因为其规模、品种、与市场结构会通过人民币的回流直接影响内地在岸人民币市场，包括在汇率与利率层面。

这就意味着中国人民银行一定会参与监管离岸人民币市场，就像美联储一定会监管全球的美元市场（美国通过美元霸权实现长臂管辖）。

但与离岸人民币挂钩的稳定币就不会受到中国人民银行的直接监管，就像美联储不会直接监管港币及基于港币的金融产品。

香港基于港币的存款、贷款、及其它资产与负债，可以按市场需要自动灵活地扩展或收缩而不会直接影响美国或中国的货币政策。

货币是监管的媒介，这就是为什么香港不应该直接用美元或人民币，香港需要与美元挂钩的港币，也需要与离岸人民币挂钩但由香港金管局监管的稳定币，来维持香港独立的、开放的、国际化的经济金融生态体系。

在联系汇率或稳定币机制下，资金短期会通过套利实现港币与美元之间、或稳定币与离岸人民币之间的汇率稳定，这会导致短期资金流入及流出香港。

但香港的实体经济及实体资产的估值主要是由香港本地及内地经济基本面决定。港币长期实行联系汇率制度完全没有问题，但长期看，美元的不稳定因素会促使香港更快发展以离岸人民币为基础的第二轨增量资本市场，包括与人民币挂钩的稳定币等数字金融基础设施。

未来与离岸人民币挂钩的稳定币数字金融基础设施具有很广阔的应用场景。

一是开拓全新的离岸人民币产品与服务平台，并以增量形式平衡美元主导的国际金融体系；

二是极大丰富离岸人民币市场产品频谱，打造全新“增量”市场，高效推进人民币与人民币资产的国际化，并稳固香港在数字金融时代的国际金融中心地位；

三是构建“防火墙”与“备胎”，防范在美元塌陷场景下，港币与美元挂钩而产生的系统性风险。【1】

香港稳定币法案具有历史意义，开启未来一系列新数字金融产品创新，包括类似RWA的实体资产代币化。

未来数字金融可能走类似H股模式，即底层资产（RWA）在内地，但金融权益的全球定价、全球交易在香港，并通过适当的互联互通通道，将内地的底层资产与投资资金与香港稳定币平台发行的产品联通。

与H股互联互通的逻辑一样，如果香港稳定币平台的产品没有内地底层资产与投资资金的参与，香港就无法建立全球定价全球交易市场，也就无法巩固提升其在数字金融技术下的国际金融中心地位。

这就意味着香港的稳定币发展需要与内地金融中心合作，例如上海与深圳，类似在A+H股模式下的沪港股票通与深港股票通等互联互通机制。

香港与人民币挂钩的稳定币产品如果以离岸人民币为投资资金来源，回收后用途需要延伸或迁入到内地底层资产（RWA），包括托管及合规设计。

目前香港稳定币刚起步，监管者的短期目标是建立数字金融基础设施，发展合适的稳定币持牌机构业务范畴。

稳定币的储备资金应该可以正常投资传统金融产品，如中央政府、地方政府、及头部企业在海外发行的人民币债券来获取回报。

稳定币具体用途，如用于跨境交易、小额贷款（类似滴灌通）、创造RWA等产品，还在探索阶段。

帮助地方政府产业基金、房地产开发商、及出海企业发离岸债券都是可能的用途。持牌机构需有可以帮助实体项目持续创造价值的业务，不能仅用于资产交易空转。要创造类似H股模式的金融服务，提高实体企业竞争力与人民币资产的市场估值，这需要各方智慧。

真实的交易需求对稳定币市场的发展尤为重要，中国的头部电商平台，如京东与蚂蚁，都在申请香港的合法稳定币牌照。它们在跨境贸易支付上的优势，包括其有相当规模的交易量与交易频率，可以真正发挥稳定币在跨境支付上的效率优势和成本优势。稳定币只有在具备规模、频率和流动性的情况下才能蓬勃健康发展。

香港国际金融中心的另外一个优势与机会是服务广大有出海需要的跨国企业。

香港具备出海的最佳制度软环境，包括其普通法与国际通行的监管标准与实践，但提升出海企业的跨境运营能力的重点在于将香港变成这些跨国企业财资管理的中心，让香港的财资管理在场景、规模、及生态层面有显著的升级及竞争力。

香港港成为国际金融中心，并非因为香港金融机构众多，归根结底是全球各行各业的企业认可香港财资管理灵活高效，交易成本低，适用于各行各业实际交易需求，并有安全性高且多层次的银行、券商、保险等传统金融机构生态体系支持。

发展能够支持真实交易的稳定币平台（类似传统金融中的发钞银行），可以大大促进跨国企业（包括中国出海企业）选择香港作为其财资管理中心，对巩固提升香港国际金融中心具有重要意义。

投资者在稳定币发展中需要关注什么？

投资者应关注香港稳定币的持牌机构，因为这些持牌机构与联系汇率机制下的发钞行，如汇丰银行、渣打银行、中国银行类似。这些稳定币持牌机构需要创造新产品，但也要承担监管者赋予其的合规要求。

投资者可将离岸资产投向这些稳定币平台的产品或使用其服务。对于内地资产，要关注未来政府会如何放宽将在岸资产通过稳定币平台有序转变成离岸资产的机制。

例如，如果内地政府希望鼓励内地投资者投向高科技企业与项目，可以利用香港的稳定币平台吸引内地投资者将部分在岸资产有序投到高风险高回报的离岸稳定币平台产品。

由于香港稳定币平台将可以利用更先进的区块链与智慧合约机制，从技术层面看，这些产品具有更好、更完整、更丰富的信息披露，有助于降低交易成本、降低风险、及提高回报率。