原文标题：《Stablecoins Are Now Legit, but That『s Only the First Step – Bits + Bips》

主持人：Steve Ehrlich，Unchained Kingdom 首席撰稿人；Noelle Atchison，《Crypto is Macro Now》主编兼首席分析师

嘉宾：Ram Alawalia，Lumida 财富管理部负责人；CosmoJiang，Pantera Liquid Vault 资深交易员兼流动策略投资组合经理

播客日期：2025 年 7 月 24 日

整理&编译：LenaXin，ChainCatcher

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提要

本文整理自 Unchained 播客栏目 Bits + Bips，随着《GENIUS》法案和稳定币法案出台，美国首次为稳定币确立清晰的监管框架。

为什么 Noelle 说稳定币法案仅仅是个开始？以太坊最新反弹意味着什么，其本质如何？特朗普解雇鲍威尔的威胁如何动摇宏观情绪？

本期内容将围绕以太坊价格上涨、《GENIUS》法案解读、美联储独立性、新兴加密资管公司的崛起等议题进行讨论。

ChainCatcher 进行了整理和编译。

精彩要点总结

• Noelle：稳定币法案仅是监管进程的开端。

• Noelle：代币化货币市场基金或成最大赢家。

• Noelle：Circle 的核心收入来源正是利差收益，而利率终将回落。

• Noelle：当前宏观数据并无意外，CPI 符合预期，降息理由不足，经济增长数据平稳。

• Cosmo：市场结构与监管框架的立法完善才是根本性的变革所在。

• Cosmo：DeFi 领域将成为最大受益者。

• Cosmo：市场判断面临的核心难题是传统投资智慧中的「别人」在加密领域如何界定。

• Cosmo：代币成功的关键在于规模效应

• Cosmo：Coinbase 虽是首选，但市场完全容得下其他竞争者，只是配置权重会有所差异。

• Ram：预计 Visa 和 MasterCard 等支付巨头的重要性将在未来十年显著下降。

• Ram：市场运作机制存在有趣悖论：越是去中心化的系统，越需要中心化的市场领导力。

• Ram：「股东即用户」这种创新重塑市场格局。

• Ram：财政部长 Besson 明确表态「稳定币可强化美元霸权」，这一政策导向使承载主要稳定币流量的以太坊显著受益。

• Ram：预计第四季度将涌现更多案例，市场可能在今年底或明年初迎来回暖。

稳定币法仅仅是个开始

Steve：对于法案签署仪式本身，或是过去 72 小时加密行业的反应，你有哪些深刻印象？

Noelle：美国加密货币立法取得实质性突破。作为全球最大金融市场，美国首次出台针对加密货币的专项监管法案，具有里程碑意义。

稳定币法案仅是监管进程的开端。更复杂的监管框架仍在构建中。

新规将允许使用 ETH 或比特币进行日常消费，并有望纳入养老金和 401k 账户投资范围。

Ram：法案最终通过得益于特朗普召集 12 位国会领袖赴白宫斡旋。其随后发布的比特币推文也形成「特朗普推文效应」。

但市场反应令人意外。尽管同时迎来法案通过和特朗普推文两大利好，比特币本周价格却低于上周水平。这种「利好兑现即见顶」的现象并非首次，莱特币等边缘资产异常活跃，显示市场投机氛围浓厚。

Cosmo：我仍持乐观态度。比特币此前已创下历史新高，年内涨幅可观。虽然短期价格反应平淡，但市场结构与监管框架的完善才是根本性变革。

《GENIUS》法案最值得关注的是银行动向。摩根大通、花旗、美国银行等机构均表示将推出自有稳定币或代币化存款，显示转型进程可能超预期加速。这些银行已组建数百人规模的数字资产团队，并投入数千万美元进行多年研发。

Visa和Mastercard能否在稳定币中断中幸存下来

Steve：首部加密法案通过标志行业进入新阶段。后续监管细则与市场反应将决定其能否转化为实质发展动能。市场面临关键抉择：是「利好兑现即离场」，还是持续布局？

Ram：这一里程碑将带来两个根本性转变：

1.加密货币与金融科技正在深度融合，重构了托管、借贷、支付等金融基础设施。

2.传统支付体系将迎来结构性变革。Visa 和 MasterCard 等支付巨头的重要性将在未来十年显著下降。《GENIUS》法案正是这一变革的重要开端。

Noelle：我对支付巨头被快速替代持审慎态度。Visa 和 MasterCard 的核心竞争力在于数十年积累的客户服务、争议处理和商户管理体系。

更何况，若支付宝等支付巨头决定进军稳定币领域，市场竞争格局或将进一步复杂化。

Cosmo：稳定币的利润池将如何分布？是催生全新业务，还是被现有金融机构吸收？

Noelle：在收益率下行环境中，Circle 的核心利差收益模式将面临挑战。投资者可能转向 DeFi 领域寻求更高收益。

Ram：市场将呈现多元化发展态势。传统银行与科技巨头将展开竞争，未来三年将涌现针对不同场景的细分稳定币。最终受益者将是终端消费者。

谁将从新的稳定币法中获益最多

Steve：请各位分享一个不太显而易见的受益方或受损方？

Ram：传统金融机构将成为主要受益方。Caitlin Long 领导的 Custodia Bank 以及 Cross River Bank 等基础设施银行将显著获益。传统银行在资金流转方面的优势，使其在连接传统金融与链上活动时能获得可观通道费。

Noelle：代币化货币市场基金或成最大赢家。未来资金可智能划转于支付账户与代币化货基之间，实现「智能财资管理」。

Cosmo：DeFi 领域将成为最大受益者。稳定币的链上特性将引导海量资金注入各类 DeFi 协议。用户自然会选择链上创新服务。而区域性银行可能成为最大输家，其长期衰退趋势将加速。

Ram：那么中间商呢？还有另一类中间商面临风险：投资银行。随着资产代币化范围的扩大，其传统业务模式将受到冲击。

Cosmo：资本主义的发展规律始终指向降低交易成本、提升消费者福利。Ram 的观点切中要害：加密技术与链上基础设施正在重塑资本市场结构，而我们或许正见证这场变革的序幕。

区域性银行是否濒临倒闭

Steve：在资源有限的情况下，区域性银行是应该全力投入稳定币竞争，还是借势布局更广泛的区块链应用？区域性银行是否濒临倒闭？

Ram：区域性银行缺乏技术能力，只能依赖 FIS、Jack Hunter 等基础设施商提供通用稳定币方案，这实际上强化了大银行优势。Paxos 这类基础设施商正成为潜在赢家。他们仍在为 Robinhood、Kraken 等平台开发稳定币，复制 Circle 通过 Coinbase 建立的分销网络。

这印证了「卖铲人」理论：就像淘金热中最赚钱的是工具商，在稳定币浪潮中，为交易平台提供技术方案的基础设施商（如 Paxos）可能比发行方更稳健。

Steve：你是指 Paxos 此前与币安合作发行 BUSD 时遭遇的监管问题吗？

Ram：确切地说，USDG 是他们正在发行的稳定币代币。

Noelle：钱包服务商将迎来重要发展机遇。用户体验的核心痛点是不同稳定币间的互联互通。这恰恰是钱包设计能够解决的关键环节。

ETH最新反弹意味着什么

Steve：各位如何看待以太坊的大幅上涨？

Cosmo：ETH/BTC 汇率在两个月内近乎翻倍，反映出市场预期的重大转变。数字资产托管机构的大规模买入成为主要推动力，其核心逻辑是认为以太坊将成为稳定币生态的基础设施层。

Steve：以太坊仍在扩展进程中，这对正在评估不同 ETH 投资渠道的听众意味着什么？比如杠杆 ETF 与加密资管公司之间该如何选择？

Cosmo：虽然 ETH 的经济模型等核心问题仍然存在，但几个关键变化正在发生：

1.组织文化革新

• 以太坊基金会长期存在的效率问题正在改变

• 新任总监 Tomas 推动的组织文化转型成效显著

• 与风投、DeFi 协议及传统金融机构的互动模式发生根本转变

2.监管环境改善

• 稳定币立法落地为行业提供确定性

• Circle 上市等里程碑事件提升资产类别可信度

• 以太坊作为底层基础设施的价值捕获能力增强

这些变化构成了实质性的基本面改善。当前以太坊生态正在经历的正向循环，是基本面质变的典型特征。

Noelle：加密领域仍存在认知缺口。当政策落地成为新闻时，新投资者才开始关注，市场远未充分定价。当前国债配置策略的推进速度也未被完全消化。

Ram：这涉及政策导向与个人影响力两个维度。稳定币政策正带来结构性变化，使以太坊显著受益。

市场运作机制存在有趣悖论：越是去中心化的系统，越需要中心化的市场领导力。以太坊当前面临的市场声量不足，恰与 Vitalik 相对低调的公众形象相关。反观 Solana 阵营，Kyle Samani 等人深谙 meme 传播之道。

Steve：ETH 本轮行情将如何收尾？当前市场泡沫迹象明显，FOMO 情绪蔓延。作为投资者应如何应对？

Cosmo：核心问题在于如何界定加密市场的「别人」。目前加密原生资本已充分布局，传统金融资本虽入场缓慢但已有迹象。这让我对持仓保持信心，但真正的配置浪潮仍需等待。

数字资产财务公司激增的本质如何

Steve：作为 Pantera 加密资管业务负责人，能否分享您的市场观察？

Cosmo：我们重点关注创新项目。以 Solana 链上国债公司 DFTV 为例，其开创性价值很快得到市场验证，Tether、Cantor 等机构相继推出类似产品。这一领域正呈现爆发式增长。

虽然行业将经历优胜劣汰，但我们持续加码投资。见证全新企业类别的诞生，是难得的投资机遇。

Steve：如何辨别真正优质的投资标的？当您审阅大量融资方案时，依据哪些关键要素进行决策？

Cosmo：商业模式必须首先通过可持续性验证。当前市场已出现明显的同质化竞争，行业正在经历商品化进程。

成功的关键在于规模效应，这要求代币本身具备：

1)足够大的市值（通常需位列前 10-15 名）

2)主流市场认知度

3)清晰的价值主张

执行能力是决胜因素。团队需要兼具加密原生营销能力和传统金融工具运用能力。

Ram：作为跨资产投资者，我们注意到市场已显现疲软信号。加密货币的季节性特征格外突出，下月恰逢比特币传统弱势周期。

数字资产价格更依赖市场动能而非基本面指标。当前这种「上涨趋势自我强化」机制正在减弱，预示着动能驱动行情可能面临转折。

（注：「冲压发动机」效应解释为上涨趋势自我强化的机制）

加密企业上市潮是否能与早期的成功相媲美

Noelle：近期多家加密巨头提交 IPO 申请，这是否意味着下半年市场热度将不及上半年？

Ram：加密资管公司大量涌现的趋势仍在持续。但随着同类项目增多，市场注意力正在分散，投资者更难聚焦行业领军者。

Noelle：BitGo、Grayscale、Bullish 等加密企业扎堆上市的现象值得关注。这种热情会持续多久？

Ram：市场仍具投资热情，但估值体系分化明显。部分私有项目估值仅为上市同行的 35%，而 Coinbase 市盈率高达 60 倍。预计第四季度将涌现更多 IPO 案例。

Noelle：2021 年估值虚高后，VC 资金骤然枯竭。Cosmo，您观察到 VC 活动回暖迹象了吗？

Cosmo：市场资金呈现两极分化。Coinbase 60 倍市盈率的标杆效应，使得 Pre-IPO 轮次更具吸引力。种子轮等早期投资依然活跃，但 A-C 轮等中间阶段相对冷清。

Steve：尽管有乐观的叙述，但为什么风险投资活动仍然滞后？

Cosmo：公开市场本就容纳众多「合格」企业。以资产管理为例，投资组合必然会配置多家加密交易平台，只是权重会有所差异。

特朗普解雇鲍威尔的威胁如何动摇宏观情绪

Steve：对于特朗普是否要解雇 Powell，Noelle 有何想法？财报季即将来临，能否简要分享一下关注和分析的重点？

Noelle：当前宏观数据符合预期，降息理由不足。本周重点关注住房数据。

关税政策影响显现，受冲击品类价格显著上涨。特朗普威胁解雇鲍威尔的言论值得警惕，这已实质削弱美联储独立性。

美联储独立性受损将导致长期通胀恶化。今年降息可能性基本排除，鲍威尔必须捍卫政策独立性。

Steve：即便特朗普更换美联储理事，新任者会否屈从总统意志？其他成员会否坚持独立立场？

Noelle：联储政策取决于集体决策。当前 FOMC 中位数观点偏强硬，特朗普最多只能更换两个席位。关键在于美联储的独立性传统。委员们必将抵制政治压力。

需区分通胀驱动因素：关税冲击属一次性影响，真正的风险在于财政失衡。

Steve：本周中欧峰会，冯德莱恩下周访华。若无法对美出口，北京可能转向欧洲市场倾销。各位有何预期？

Noelle：原定欧盟主办的会议在中国反邀下被迫调整，议程压缩为一天，欧洲代表团陷入被动。

紧张局势源于欧盟近期对华不当言论，暴露其战略困境。欧洲经济脆弱性日益凸显。

结尾环节：分享观点

Steve：各位都知道，我习惯请每位嘉宾分享一个迫不及待想在 Twitter 上引发论战的反共识见解。

Ram：Newbank 是个有趣案例。随着特赦谈判推进，此前因巴西前总理待遇问题加征的关税有望缓解。我认为巴西市场存在投资机会，Newbank 值得关注。

Cosmo：Coinbase 四月被纳入标普 500 指数的影响被低估了。这一变动迫使全球资产管理人重新调整数字资产配置策略，目前多数机构选择了超配。

Noelle：我将聚焦香港《稳定币法案》。该法案 8 月 1 日生效后，或将推出港币或人民币锚定稳定币。在当前中国推进数字人民币跨境支付、拓展非美元贸易的背景下，这一动向值得关注。