作者：Inversion创始人、加密OG Santiago R Santos

编译：BitpushNews

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“致各位LP：我们跑赢了 ETH，但基金仍然亏损了 80%。我们把赌场流水估值成了周期性收入。感谢参与。”

加密市场的每个人都在关注这些头条：

• ETF 已经上线。

• 真正的企业正在整合稳定币。

• 监管机构态度更加友好。

这是我们曾说想要的一切。

那么，为什么价格还在下跌？

为什么比特币在年内美股上涨了 15% 到 20% 的情况下，却在原地踏步甚至回吐涨幅？

为什么即使“加密货币不再是骗局”成为主流共识，你最喜欢的一些山寨币仍然处于水下？

我想好好谈谈这个问题。

采用 ≠ 价格上涨（Number Go Up）

加密推特（Crypto Twitter）有一个根深蒂固的假设：

“一旦机构进来，一旦我们获得监管清晰度，一旦摩根大通推出代币……一切就结束了，我们要涨上天了。”

好吧，他们来了。我们看到了头条新闻。然而，我们却停在了原地。

投资中真正的问题只有一个：

它是否已经被定价了？

这始终是最难知道的事情。但市场行为正在告诉我们一些令人不舒服的事情：

我们得到了我们要求的一切——但它并没有推高价格。

市场会是低效的吗？当然。

为什么？因为大部分加密货币的估值严重脱离了现实。

1.5 万亿美元……到底为了什么？

让我们放大视角来看。

比特币是自成一类的——它是完美的模因（meme），就像黄金一样。它的市值约为 1.9 万亿美元，而黄金约为 29 万亿美元。比特币不到黄金市值的 10%。这背后有一个干净的对冲价值 + 期权价值的逻辑。

以太坊 + Ripple + Solana + 其它一切加起来又增加了约 1.5 万亿美元的市值，它们依赖于远不那么坚实的叙事。

没有严肃的人会再质疑这项技术的潜力。很少有人会争论整个事情是一个骗局。那个阶段已经过去了。

但潜力并不能回答真正的疑问：

对于一个也许只有约 4000 万活跃用户的行业，真的值得数万亿美元的估值吗？

与此同时，OpenAI 传闻将以近 1 万亿美元的估值进行 IPO，而它的用户数可能是整个加密生态系统的 20 倍以上。

思考一下这个问题。

像这样的时刻迫使我们面对一个真正的问题：

从现在开始，获取加密货币敞口的最佳方式到底是什么？

历史上是：基础设施（infra）。早期的 ETH、早期的 SOL、早期的 DeFi。

那个交易成功了。

今天呢？大部分基础设施的定价，就像我们保证能实现 100 倍的使用率和 100 倍的费用一样。价格完美，但没有安全边际。

市场不笨，只是贪婪

这个周期给了我们所有的头条新闻……但一些真相变得清晰：

1. 市场不在乎你的故事——它在乎的是价格与基本面之间的差距。

   如果这个差距持续存在足够长的时间，市场最终会停止给你信任的红利。特别是当你开始展现出真实收入的时候。

2. 加密货币不再是最热门的交易。AI 才是。

   资金流追逐动能。这就是现代市场的运作方式。现在，AI 是主角。加密货币不是。

3. 企业遵循的是商业逻辑，而非意识形态。

   Stripe 推出 Tempo（可能指其内部或特定服务）是一个警示信号。也许，仅仅是也许，企业并不会仅仅因为他们在 Bankless 节目上听到以太坊是“世界超级计算机”，就决定使用公共基础设施。他们只会选择对自身最有利的方案。

所以我对你的持仓没有上涨并不感到震惊，仅仅因为拉里·芬克（Larry Fink）发现加密货币不是骗局。

当事物被定价完美时，鲍威尔的一个小动作或者黄仁勋的一个怪异眼神，都可能摧毁整个论点。

快速计算：ETH、SOL，以及为什么“收入”≠ 盈利

让我们对主要的 L1 链进行粗略计算。

首先，质押（Staking）——这不是盈利：

• Solana：

  约 4.19 亿 SOL 质押 × 约 6% ≈ 每年 2500 万 SOL

  按约 $140 计算 → 每年约 $35 亿美元 的“奖励”

• 以太坊：

  约 3380 万 ETH 质押 × 约 4% ≈ 每年 135 万 ETH

  按约 $3,100 计算 → 每年约 $42 亿美元 的“奖励”

有些人指着质押说：

“看，质押者得到了报酬！这是价值捕获！”

不是。 质押奖励不是价值捕获。

它们是代币发行、稀释和安全成本，而不是盈利。

真正的经济价值 = 用户支付的费用 + 小费 + MEV。这是区块链最接近“收入”的东西。

在这方面：

• 以太坊在 2024 年产生了约 $27 亿美元 的交易费用，领先所有链。

• Solana 最近在网络收入方面领先，每季度带来了数亿美元。

所以，粗略估计一下现在的情况：

• 以太坊在约 $4000 亿美元的市值上，每年产生 $10–20 亿美元 的费用 + MEV“收入”。这相当于 200–400 倍的市销率（P/S），这基本上是周期顶峰的赌场收入。

• Solana 在约 $750–800 亿美元 的市值上，年化收入超过 $10 亿美元。可以粗略地计算为 20–60 倍的市销率（P/S），具体取决于你的年化计算有多宽松（请不要只选取峰值月份来运行年化）。

这些数字都不精确。也不需要精确。我们不是在向美国证券交易委员会（SEC）提交文件。我们只是想看看我们是否在同一个星系里。

而这还没有谈到真正的问题：

真正的问题：这不是经常性收入

这些不是稳定、企业级的收入流。

它们是超周期性、投机性、重复发生的流动：

• 永续合约（Perps）

• 迷因币（Memecoins）

• 清算

• MEV 飙升

• 投机性更替（Degenerate churn）

在牛市中，费用和 MEV 爆炸式增长。在熊市中，它们就会消失。

这不是经常性软件服务（SaaS）收入。这是拉斯维加斯的赌场。

你不能给一个只在每 3-4 年赌场爆满时才赚钱的企业一个 Shopify 的估值倍数。

这是不同的业务。不同的估值倍数。

回归“基本面”

在一个正常的世界里，以下情况是不合理的：

• 市值超过 $4000 亿美元的以太坊，基于每年可能只有 $10–20 亿美元的高度周期性费用，被认为是一种“价值”购买。

  这是 200–400 倍的市销率，而且增长正在放缓，L2 正在不断泄漏价值。ETH 的表现不像一个拥有税收系统的联邦政府；它表现得像一个联邦政府，但不知何故只获得州级别的税收收入，而真正的收益（L2s）却被州（L2s）拿走了大部分。

我们把 ETH 吹捧成了“世界计算机”，但它的现金流故事与它的标价不符。以太坊让我感觉像是看到了思科（Cisco）的巨大能量：早期领先，但估值倍数错误，并且可能永远无法再次看到它的历史高点。

相比之下，Solana 在相对基础上看起来没那么疯狂——不便宜，但没那么荒谬。

它在约 $750–800 亿美元 的市值上，每年产生数十亿美元的年化收入——一个惊人的 20–40 倍市销率。

仍然很高。仍然被夸大。但相对于 ETH 来说“相对便宜”。

“致各位 LPs，我们跑赢了 ETH——但基金仍然亏损了 80%。”

事实证明，我们把赌场流水定价成了周期性软件收入。感谢参与：）

为了让这些估值倍数有一个概念：

地球上最受崇拜的增长股「英伟达」，其市盈率（P/E，不是市销率！）在 40–45 倍——而且它拥有：

• 真实的收入

• 真实的利润

• 全球企业需求

• 经常性的、合同化的销售

• 以及加密赌场以外的客户（有趣的事实：加密矿工是英伟达第一个真正的超级增长浪潮）

再次强调：这些区块链的收入是基于周期性的赌场收入，而不是稳定、可预测的现金流。

如果一定要说，这些链应该以折价的估值倍数进行交易——而不是比科技公司更高的溢价。

如果整个行业的费用不从投机性更替转向真实、经常性的经济价值，那么大多数估值将不得不被重新定价。

我们很早……但不是那种早

总有一天，价格会与基本面重新连接。我们现在还没有到那个时候。

目前：

• 没有根本理由 为大多数代币支付高昂的估值倍数。

• 一旦你剥离了代币发行和空投农场（airdrop farming），许多网络的价值捕获就不存在了。

• 大多数“盈利”都与赌场式产品的投机活动有关。

我们构建了可以廉价、24/7、即时地在全球范围内转移资金的轨道……而我们决定最好的用例是老虎机。

短期贪婪；长期懒惰。

引用 Netflix 联合创始人马克·兰多夫的话：“文化不是你说的。而是你做的。”

当你的旗舰产品是 Fartcoin（放屁币）的 10 倍杠杆永续合约时，就不要给我上关于去中心化（decentralization）的课了。

我们可以做得更好。

这是我们从“过度金融化的利基赌场”毕业成为一个真正的、长期行业的唯一途径。

是结束，也是开始

我不认为这是加密货币的终结。但我确实认为这是“真正的开始”。

我们对基础设施进行了大规模的过度投资——超过 1000 亿美元投入到链、桥、L2、基础设施项目中——而对部署、产品和实际用户的投资却严重不足。

我们一直在吹嘘：

• 每秒交易量（TPS）

• 区块空间（Blockspace）

• 花哨的 Rollup 架构

但用户并不关心这些。他们关心的是：

• 它是否更便宜？

• 它是否更快？

• 它是否更容易？

• 它是否真正解决了他们的问题？

回归现金流。

回归单位经济效益。

回归基本面：用户是谁，我们在解决什么问题？

真正的上行空间在哪里

我做多加密货币已经超过十年了。这一点没有改变。

我仍然相信：

• 稳定币将成为默认的支付轨道。

• 开放、中立的基础设施将在幕后为全球金融提供动力。

• 公司将使用这项技术，因为它在经济上是合理的，而不是因为意识形态。

但我不认为未来十年最大的赢家将是今天的 L1 或 L2。

历史上，每个科技周期的赢家都出现在用户聚合层，而不是基础设施层。

互联网使计算/存储变得廉价。财富流向了亚马逊、谷歌、苹果——那些利用廉价基础设施服务数十亿人的人。

加密货币将与此押韵：

• 区块空间是大宗商品。

• 基础设施升级的边际效益越来越小。

• 用户总是愿意为便利性付费。

• 用户聚合器将捕获大部分价值。

现在最大的机会是将这项技术植入到已经具有规模的企业中。拆除互联网时代前的金融基础设施，并用加密轨道取而代之，因为它们确实能降低成本并提高效率——就像互联网悄悄升级了从零售到工业公司的一切一样，因为其经济效益好到不容忽视。

每个人采用互联网和软件都是因为它在经济上是合理的。加密货币也不会例外。

我们可以再等十年让这件事发生。

或者我们可以现在就开始做。

更新假设前提

那么，这一切给我们带来了什么？

• 技术是有效的。

• 潜力是巨大的。

• 我们在实际采用方面仍然处于早期。

重新评估一切将是值得的：

• 根据实际使用量和费用质量来评估网络价值，而不是意识形态。

• 并非所有费用都是平等的：经常性费用 vs. 重新发生费用。

• 过去十年的赢家不会主导下一个十年。

• 停止将代币价格视为技术验证的记分牌。

我们仍然处于如此早期的阶段，以至于我们的行为就像代币价格告诉我们技术是否在工作一样。没有人会因为亚马逊或微软的股票本周上涨而选择 AWS 而非 Azure。

我们可以坐等十年，等待公司采用它。或者我们可以现在就开始做。

将真正的 GDP 带到链上。

革命尚未完成。

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