作者： Chuk

编译： 深潮 TechFlow

原标题：全世界都在发稳定币，但有买家才有护城河

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深潮导读： 随着加密货币监管政策（如 GENIUS 法案）的明朗化，稳定币正从单纯的交易媒介演变为企业级的金融基础设施。本文深度剖析了「稳定币发行即服务」市场的现状。作者 Chuk 指出，虽然代币铸造的底层技术已趋于同质化，但不同发行商在合规立场、流动性运营和生态整合方面的差异，使得它们对于不同类型的买家（企业、金融科技公司、DeFi）而言仍然具有极高的不可替代性。未来，稳定币的竞争焦点将不再是代币本身，而是围绕其构建的业务闭环与网络效应。

代币的底层架构正在趋同，但最终的结果却大相径庭。

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介绍：全世界都在发行稳定币

稳定币正在转变为应用层的金融基础设施。随着《GENIUS 法案》（GENIUS Act）出台后规则变得更加清晰，像西联汇款（Western Union）、Klarna、索尼银行（Sony Bank）和 Fiserv 这样的品牌，正通过白标发行合作伙伴，从「集成 USDC」转向「发布自己的美元代币」。

推动这一转变的是稳定币「发行即服务」（Issuance-as-a-Service）平台的激增。几年前，候选名单基本只有 Paxos。而今天，根据你所构建的产品，有 10 多个可靠的选择，包括 Bridge 和 MoonPay 等新兴平台，Anchorage 等合规优先的玩家，以及 Coinbase 等大型老牌机构。

这种丰富程度让发行看起来像是被「商品化」（Commoditized）了。在代币底层架构（Token-plumbing）层面，确实越来越趋同。但「商品化」与否取决于买家和他们待完成的任务（Job-to-be-done）。

一旦你将代币底层架构与流动性运营、合规立场以及周边配套（出入金、编排、账户、卡片）分开看，这个市场就不再像是单纯的价格战，而更像是细分市场的竞争。定价权正向那些「结果最难被复制」的领域集中。

图注：白标稳定币供应量增长迅速，正在 USDC/USDT 之外创造一个庞大的新发行商市场。来源：Artemis

如果你把发行商视为可以互换的，你就会忽略真正的约束力所在，以及利润最可能存续的地方。

为什么品牌要发行自己的稳定币？

这是一个好问题。公司这样做主要有三个原因：

• 经济效益： 从客户活动（余额和流量）中获取更多价值，并接入邻近收入（财政管理、支付、贷款、卡片）。

• 控制行为： 嵌入自定义规则和激励机制（例如忠诚度计划），并选择符合产品需求的结算路径和互操作性。

• 行动更快： 稳定币让团队能够在全球范围内发布新的金融体验，而无需重新构建完整的银行技术栈。

重要的是，大多数品牌代币不需要达到 USDC 的规模就能算作「成功」。在封闭或半开放的生态系统中，关键绩效指标（KPI）不一定是市值，而可以是每用户平均收入（ARPU）和单元经济效益的提升：即稳定币功能解锁了多少额外的收入、留存或效率。

白标发行方是怎么运转的？

要判断发行是否被「商品化」，我们首先需要定义正在进行的工作：储备管理、智能合约 + 链上运营，以及分发。

图注：发行商主要负责储备和链上运营；品牌方负责需求和分发。差异化存在于细节之中。

白标发行允许一家公司（品牌方）推出并分发其品牌稳定币，同时将前两个层面外包给法定的发行商。

在实践中，所有权分为两个范畴：

• 大部分归品牌方所有： 分发。代币在何处使用、默认的用户体验（UX）、钱包中的位置，以及哪些合作伙伴或场域支持它。

• 大部分归发行商所有： 发行运营。智能合约层（代币规则、管理员权限、铸造/销毁执行）和储备层（储备资产、托管、兑回操作）。

在操作上，大部分内容现在已通过 API 和仪表板实现了产品化，根据复杂程度，上线时间从几天到几周不等。虽然并非每个项目现在都需要一个符合美国标准的发行商，但对于针对美国企业买家的发行商来说，合规姿态在正式的《GENIUS 法案》执行之前就已经成为了产品的一部分。

分发是最难的部分。 在封闭生态内，让代币被使用主要是一个产品决策。但在生态之外，集成和流动性成了瓶颈，发行商经常通过协助二级市场流动性（交易所/做市商关系、激励、注资）来打破边界。品牌方仍然掌握着需求，但这种「进入市场支持」（Go-to-market support）是发行商能实质性改变结果的地方之一。

不同的买家对这些职责的侧重不同，这就是为什么发行商市场分裂成截然不同的集群。

市场被拆分，商品化取决于买方

「商品化」是指一项服务变得足够标准化，以至于服务商可以在不改变结果的情况下互换，从而使竞争转向价格而非差异化。

如果更换发行商改变了你关心的结果，那么发行对你来说就没有被商品化。

在代币底层架构层面，更换发行商通常不会改变结果，因此越来越具有互换性。许多发行商都能持有类国债的储备，部署经过审计的铸造/销毁合约，提供基础的管理员控制功能（暂停/冻结），支持主流公链，并开放类似的 API。

但品牌方很少只是购买简单的代币部署。他们买的是「结果」，而所需的结果高度依赖于买家类型。市场在方向上分为几个集群，每个集群都有一个替代方案失效的临界点。在每个集群内，团队在实践中往往只有少数几个可行的选择：

• 企业和金融机构 由采购主导，优化目标是「信任」。当合规可信度、托管标准、治理以及大规模（数亿美元级）24/7 兑回可靠性出现差异时，替代方案就不再成立。实际上，这是一种「风险委员会」式的采购：发行商必须在纸面上无懈可击，在生产中极其稳健。

• 金融科技公司（Fintech）和消费者钱包 由产品主导，优化目标是「发布和分发」。替代方案失效的临界点在于上线时间、集成深度以及支持价值增长的配套设施（如出入金通道），这些设施让代币能用于真实的工作流。实际上，这是一种「要在本个开发周期（Sprint）上线」的采购：获胜的发行商是那个能最大程度减少 KYC/出入金/编排工作，并让你整个功能（而不仅仅是稳定币）最快上线的发行商。

• DeFi 和投资平台 是链上原生的，优化目标是「组合性」和「可编程性」，包括那些以牺牲不同风险权衡来优化收益的设计。替代方案在储备模型设计、流动性动态和链上集成方面失效。实际上，这是一种「设计约束」式的采购：如果能提高组合性或收益，团队会接受不同的储备机制。

图注：发行商根据企业合规姿态和准入方式进行集群分类。企业与金融机构（右下）、金融科技/钱包（中间）、DeFi（左上）。

差异化正在向协议栈的上层移动，这在金融科技/钱包细分市场表现得非常明显。随着发行成为一种「功能」，发行商通过捆绑邻近的基础设施来竞争，这些基础设施能完成整个工作并协助分发：合规的出入金通道、虚拟账户、支付编排、托管和发卡。这可以通过改变上市时间和运营结果来维持定价权。

图注：虽然有 10 多家白标稳定币发行商，但对于特定的买家来说，选项会迅速坍缩为少数几个。

有了这个框架，商品化的问题就变得清晰了。

稳定币发行在代币层已经商品化了，但在结果层还没有，因为买家的约束条件使得服务商无法互相替代。

随着市场的发展，服务于每个集群的发行商可能会在服务该市场所需的类似产品上趋同，但我们还没有达到那个阶段。

持久的优势可能来自哪里？

如果代币底层架构已经是基本门槛，且边缘的差异化正在慢慢侵蚀，显而易见的问题是：是否有发行商能建立持久的护城河？目前来看，这更像是一场客户获取竞争，通过切换成本来留存。更换发行商涉及储备/托管运营、合规流程、兑回行为以及下游集成，因此发行商并非「一键即可替换」。

除了捆绑销售，最合理的长期护城河是网络效应。如果品牌币越来越需要无缝的 1:1 兑换和共享流动性，价值可能会流向成为默认互操作性网络的发行商或协议层。悬而未决的问题是，这个网络是由发行商拥有的（强掌控），还是一个中立的标准（广泛采用，弱掌控）。

值得观察的模式是：互操作性会成为一项商品化功能，还是定价权的主要来源？

总结

• 目前，发行在核心部分是商品化的，而在边缘部分是差异化的。 代币部署和基础控制正在趋同。但在运营、流动性支持和集成至关重要的地方，结果仍然存在分歧。

• 对于任何特定买家来说，市场并没有看起来那么拥挤。 现实的约束迅速缩小了候选名单，而「可靠的选项」往往只有几个，而不是十个。

• 定价权来自捆绑销售、监管姿态和流动性约束。 价值不在于「创建代币」，而更多在于使稳定币在生产环境中可用的周边设施。

• 目前尚不清楚哪些护城河是可持续的。 通过共享流动性和兑换标准建立的网络效应是一条可行的路径，但随着互操作性的成熟，谁能捕捉到价值并不显而易见。

接下来要关注的是：品牌稳定币是会收敛于少数几个兑换网络，还是互操作性会成为一个中立的标准。无论如何，教训都是一样的：代币只是入场券。业务是围绕它展开的一切。

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