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四年巨变：深度拆解Coinbase的商业模式进化史

BitpushNews

来源：DeFi Report

作者：Michael Nadeau

编译及整理：BitpushNews

回看 2021 年，零售交易占到了 Coinbase 总营收的 88%。而去年（2025），随着公司向订阅、服务和机构基础设施领域的多元化转型，这一比例已降至 48%。

本文将分析 Coinbase 正在进行的转型，以及这对公司的盈利能力、竞争地位和长期估值意味着什么。

让我们开始吧。

2021 – 2025 年营收状况

交易收入

数据来源：Coinbase 10k，SEC 备案文件

营收构成可视化：

（基于 Coinbase 10k 及 SEC 备案数据）

交易收入关键要点：

零售主导地位正缓慢消退： 2021 年，零售交易占交易收入的 95%，占总营收的 88%。到 2025 年，这一比例分别降至交易收入的 82% 和总营收的 48%。
机构交易份额正在增长： 2025 年，机构交易占总交易收入的 12%，高于 2021 年的 5%。
其他交易收入：目前占总交易收入的 6.2%。这主要源于 Base L2 排序器费用和支付收入——这是一个在 2023 年之前并不存在的全新项目。
收入结构更具韧性：当 2022 年零售交易放缓时，Coinbase 几乎失去了所有收入。如今，收入由三条线共同支撑而非单一来源，这有助于平滑熊市期间的周期性收入波动。
尚未恢复至巅峰：尽管有所进步，交易收入仍未恢复到 2021 年的水平。事实上，2025 年的交易收入较 2021 年下降了 40%（主要是由于零售交易收入下降了 48%）。

订阅与服务收入

数据来源：Coinbase 10k，SEC 备案文件

营收构成可视化：

（基于 Coinbase 10k 及 SEC 备案数据）

订阅与服务收入关键要点：

整体增长强劲：该板块在过去 4 年增长了 5.5 倍，年复合增长率（CAGR）达 53%。最显著的是，即使在 2022 年熊市期间，该业务每年都在增长。
稳定币成为支柱：稳定币已成为该板块最大的单一收入来源，2025 年增长至 13.5 亿美元，较 2021 年增长 52 倍，占 2025 年总营收的 19%。这些收入源于与 Circle (USDC) 的合作：Coinbase 获得其平台内（交易所、Prime 机构服务、托管）产生的所有 USDC 收入的 100%，并获得平台外（其他交易所、DeFi、钱包等）所有 USDC 准备金剩余收益的 50%。事实上，Coinbase 通过此协议获得的收入超过了 Circle 收入的一半。
质押业务（Staking）：收入在 2024 年达到 7.06 亿美元的峰值，2025 年下降了 4%。我们认为这主要源于 DeFi 的增长以及 ETH 质押奖励的显著下降。
订阅收入（Coinbase One）： 2025 年增长 96%，占总营收的 7.7%。Coinbase One 目前拥有超过 100 万订阅用户，产生了类似 SaaS 的经常性收入。请注意，从 2025 年开始，托管费收入已被并入此项。
收入占比：订阅与服务目前占总营收的 41%。这些收入具有经常性、波动性低且持续增长的特点，很好地抵消了下降且易波动的零售交易收入。

综合来看： Coinbase 2025 年总营收增长了 9.4%，但较 2021 年的峰值仍下降了 6.4%。

2021 – 2025 年运营支出

数据来源：Coinbase 10k，SEC 备案文件

支出构成可视化：

（基于 Coinbase 10k 及 SEC 备案数据）

运营支出关键要点：

曾深陷破产边缘： 2022 年，Coinbase 的运营支出高达 59 亿美元，而营收仅为 32 亿美元。当时公司烧钱速度惊人，仅技术与开发支出就达 23 亿美元，行政管理（G&A）达 16 亿美元。
结构性调整：这种情况在 2023 年得到解决。通过重组员工队伍（裁员 950 人）、优化招聘流程并重新聚焦核心产品，公司将运营支出削减了 45%。
经营杠杆显现：虽然目前的运营支出已回升至 2022 年水平，但业务规模已比当时大了一倍，并成功将经营赤字转为经营杠杆。2025 年 Coinbase 的营业利润率为 21%。
支出分布： 17.7% 的支出与交易相关（随业务规模变动的变动成本）；18.4% 用于销售与市场（该项持续增长，主要用于 USDC 奖励、NBA 赞助及 Coinbase One 的获客）。
管理与研发：剩余 57.3% 来自技术与开发（2025 年增长 13.8%）和行政管理（增长 24.6%）。鉴于 2026 年营收预期可能下滑，我们认为 Coinbase 可能会再次裁减员以降低熊市期间的固定成本。

2021 – 2025 年资产负债表

数据来源：Coinbase 10k，SEC 备案文件

资产负债表可视化：

（基于 Coinbase 10k 及 SEC 备案数据）

关键要点：

债务状况： 12.7 亿美元债务将于今年 6 月到期。总计 77 亿美元债务中，约 40% 为可转债且利率为 0%；另有 12.6 亿美元将于 2030 年到期，利率仅为 0.25%。目前现有债务的年度现金利息支出约 6500 万美元（综合利率低于 1%）。作为对比，Coinbase 仅在 2025 年就获得了 2.97 亿美元的利息及其他收入，利息收入是利息支出的 4.5 倍。
负债构成：在 72 亿美元的总负债中，62 亿美元为“过手类项目”，在资产负债表另一侧有对冲资产（客户托管资金负债及返还抵押品义务）。余下的 10 亿美元为与应付账款和运营相关的流动负债。
资产构成：除现金（历史最高位）外，Coinbase 拥有与收购 Deribit 相关的 42 亿美元商誉、20 亿美元加密资产（BTC & ETH）、6.23 亿美元战略投资（包括 Circle 股权）以及 3.1 亿美元的可交易投资。另有 33 亿美元为运营资产（应收款、贷款、设备）。
重大变化： 2025 年最显著的变化源于对 Deribit（领先的衍生品交易所）的收购。商誉从 11 亿美元跳升至 42 亿美元，无形资产受此交易影响从 4700 万美元增至 14 亿美元。

整体评价： Coinbase 的资产负债表处于历史最健康状态。36 亿美元的净现金头寸（未计入 29 亿美元的加密及战略资产）意味着它有充足的动力渡过难关、进行战略收购并投资新产品线。此外，其债务结构极其低廉。

竞争格局

数据来源：Yahoo Finance

COIN vs HOOD

谈到 Coinbase 的竞争，我们聚焦于 Robinhood。两家公司均由创始人领导，成立时间相近（Coinbase 2012 年，Robinhood 2013 年），均服务于千禧一代和 Z 世代，且都在构建基于加密技术的金融轨道。

我们认为，两家公司都有机会达到 1 万亿美元的估值，并成为未来的领先金融机构。

与 HOOD 的估值对比

数据来源：Coinbase 10k，SEC 备案文件

关键要点：

估值背离：虽然两家公司的滚动市盈率（P/E）几乎相同，均为 37 倍，但除此之外，COIN 在几乎所有其他指标上仅为 HOOD 的一半。这表明，相比于 Coinbase，市场更看好 Robinhood 的收益质量和增长轨迹。
原因在于利润率： Robinhood 47% 的营业利润率和 42% 的净利润率是 Coinbase（21% 和 18%）的两倍多。这导致 Robinhood 在营收少 35% 的情况下，营业收入反而高出 45%（20.9 亿 vs 14.4 亿）。
两点需注意：

Coinbase 2025 年的运营支出包括 3.45 亿美元的资料外泄事件成本及 Deribit 集成成本，这些属于非经常性开支。
Robinhood 的成本控制力更强，运营更精简。我们认为这源于专注度：Robinhood 专注于零售客户，而 Coinbase 则试图兼顾机构和零售细分市场，导致产品线过宽、运营成本更高。

现金流： Coinbase 持有 113 亿美元现金（近乎 Robinhood 43 亿的三倍），加上加密资产和战略投资，总计 141 亿美元的可用资源提供了更强的生存缓冲。
债务性质： Robinhood 的绝大部分债务（118 亿）是运营性经纪债务（证券借贷对冲等），其长期公司债券几乎为零。Coinbase 则持有 77 亿美元的公司债，但利率极低。
回购与减持： Robinhood 从 2024 年 Q3 开始激进回购（已回购 9.1 亿美元）。Coinbase 于 2025 年开始回购（4.08 亿美元），并表示将在熊市期间寻找机会。与此同时，CEO Brian Armstrong 的减持引起了负面关注（2025 年 4 月至 2026 年 1 月减持约 5.5 亿美元）。虽然观感不佳，但我们认为市场反应过度，因为这属于高管正常的预设减持计划，且仅占其持仓的 3.3%。

风险因素

竞争加剧：传统券商（Schwab, Fidelity）正扩大加密业务；Binance 在国际市场依然庞大；BlackRock 和 Fidelity 等正为机构客户构建竞争性基础设施。
监管： Coinbase 正在Clarity Act谈判中发挥作用。如果新规偏向传统机构，将严重打击原生加密服务。
周期性：尽管收入多元化，但仍有 59% 的收入与加密价格和市场情绪直接相关。
利率风险：稳定币占总收入 19%。如果美联储大幅降息，将直接影响此收入。Coinbase 在 2026 年 Q1 指引中已预警收入可能因此下降 1 亿至 1.5 亿美元。
安全风险： 2025 年 5 月的资料外泄事件造成了 3.45 亿美元损失和声誉损伤。
与 Circle 的集中度风险：一个常被低估的风险是《GENIUS 法案》可能使双方合作非法。法律争议点在于：Coinbase 作为用户 USDC 的托管方，是否属于法案禁止支付利息的“持有者”。虽然我们认为不属于，但投资者应保持关注。