来源：Tiger Research

作者：Henry Kim、Ryan Yoon

编译及整理：BitpushNews

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加密市场资本正经历一场范式转移——资金正在加速集中到特定赛道和头部公司。Tiger Research 与 RootData 联合分析了 2018 年至 2026 年上半年共计 9,416 笔投资交易数据，勾勒出这一资本格局的变迁轨迹。

核心发现

• 2026 年上半年，加密市场资本流入已达 133 亿美元，几乎追平 2024 年全年的 132 亿美元。然而，融资轮次却骤降至仅 435 笔，较 2022 年峰值的 1,978 笔暴跌 78%。

• 市场正在加速分化：一端是少数聚焦领投的加密原生大型风投机构，另一端是依托交易所流动性的附属投资部门。夹在中间、缺乏明确竞争优势的中型基金，正在以肉眼可见的速度被挤出牌桌。

• 游戏赛道融资轮次从 2024 年的 141 笔骤降至 2026 年上半年的仅 5 笔，跌幅高达 96%。

• 支付与稳定币赛道、以及中心化交易所（CEX）赛道的资本流入，几乎全部由并购交易驱动。

• 2026 年上半年录得的所有投资交易中，传统金融机构参与了 54.5%。

1. 2021年市场回顾：以速度和多元化为策略

2021 年加密投资市场的核心策略是追求速度和投资组合的多元化。那一年，投资者共执行了 1750 笔交易（包含种子轮），对速度的竞争激烈到仅 AU21 Capital 一家机构平均每月就能关闭 13 笔以上的交易。

当时的投资决策被简化为极其简单的标准，例如代币生成事件（TGE）时间表和代币经济学（Tokenomics，即管理项目代币如何发行和分配的结构）。由于仅凭发行代币就能在没有任何实际产品开发的情况下产生回报，风险投资者在很大程度上奉行“广撒网，多敛鱼”（spray and pray）的策略，将资金分散到数百个项目中，而全然不顾其估值高低。

执行速度被置于严格的尽职调查之上。新一轮融资几乎瞬间就能关闭，错失某一轮的风险投资公司往往会以更高的估值去追逐下一个项目，这种恐慌性错失（FOMO）的情绪在整个行业内不断循环上演。

运行这一策略的大多数风投公司未能从随后的熊市中幸存下来，而那些幸存下来的公司则从根本上改变了他们的投资方法。

2. 哪些风投幸存了下来：行业格局改变了

2.1. 领投：过去与现在

我们要审视的第一项指标是“领投”（Lead Investment），即各大风险投资公司历来主导的融资轮次。

有些风投公司至今在领投交易中依然活跃，而另一些则已经彻底消失，或直到近期才崭露头角。由于领投一轮融资历来需要只有大型风投才具备的声誉和资本规模，过去主导重大轮次的公司展现出了强大的韧性，其中大多数在今天依然位列前十。

2.2. 幸存风投的分化

以 2024 年至 2026 年这一最新时期的数据来看，加密原生风险投资公司和成熟的大型机构正将其资源集中在领投交易上，更深地参与到单笔交易中。他们转变了商业模式：减少整体交易数量，同时提高了尽职调查的门槛，并积极争取董事会席位以及对项目治理施加更大的影响力。

然而，在领投交易之外的常规参投（Round Participation）累计次数中，却呈现出截然不同的图景。

在 2024 年至 2026 年上半年参投次数排名前 15 的风投公司中，交易所旗下的风险投资机构占据了很大份额。交易所参与融资轮次的意愿远比领投更为积极。其中，Coinbase Ventures 以 140 笔交易位居第一，OKX Ventures 以 94 笔位居第二，YZi Labs 以 92 笔位居第三。注：YZi Labs 是 Binance Labs 于 2025 年 1 月更名重组后的组织。

排名第七的 HashKey Capital 是香港交易所 HashKey Exchange 的投资部门；排名第十四的 Mirana Ventures 是 Bybit 的投资部门。仅前 15 名中就出现了 5 家主流交易所的风险投资部门。相比之下，Polychain 和 Pantera Capital 等专注于领投的大型风投公司，在整体参投次数的这一指标上排名靠后。

中心化交易所（CEX）旗下的风投机构通过利用其平台所能提供的流动性和营销支持进行配合，已将自己确立为各大主要融资轮次的核心参与者。而那些缺乏明确且具备防御性优势（无论是规模经济、品牌知名度，还是交易所级别的流动性支持）的中型风险投资公司，在资本压力和退出失败的恶性循环下，正在被迅速挤出市场。

2.3. 离场的风投：“广撒网”策略的终结

在上一个牛市中依靠快速代币变现来建立广泛投资组合的大多数风险投资公司，此后都已经销声匿迹。

AU21 Capital、LD Capital 和 Shima Capital 的交易数量跌幅高达 98.9%，实际上已经失去了在市场上的影响力。一旦长期的熊市和更严格的监管来临，一种建立在追逐短期叙事上的策略便不再奏效。

未能建立起任何实质性的差异化是他们失败的主要原因，但同样值得注意的是，加密资金的整体流向已经转那些已经达到一定成熟度的项目，需要早期资金的全新项目鲜有出现。换句话说，这些风险投资公司所依赖的机会已经在市场上停止出现了。

3. 融资轮次：买果实，而非买种子

3.1. 种子轮的崩溃

2026 年上半年，种子轮交易总计仅为 81 笔，较 2022 年的 694 笔暴跌了 88%。市场对商业模式未经验证、风险较高的早期项目的厌恶显而易见。这一趋势也反映在融资轮次的整体结构中：种子轮在 2022 年占所有交易的 35.3%，而到了 2026 年上半年，这一比例已降至 18.7%。

种子轮数量的下降既可以解读为投资者的规避心理，也可以看作是寻找种子轮资金的全新早期项目的单纯短缺。这是一项同时捕捉到了市场收缩与市场成熟的指标。

3.2. 资金向后期集中

从资金分配的角度来衡量，后期轮次（A 轮及以后）目前占到了总投资额的 75.2%。在 2023 年熊市期间，种子阶段的投资曾短暂占据过多数份额，但一旦市场进入复苏阶段，资本便迅速重新分配到了资金实力雄厚的公司身上。

在 2026 年上半年，A 轮融资总额（7.45 亿美元）超过了所有募集到的种子期资金（4.23 亿美元），成为所有轮次中体量最大的类别。

平均交易规模从一个阶段到下一个阶段呈现出清晰的阶梯式增长：种子轮为 540 万美元，A 轮为 2240 万美元，C 轮为 1.27 亿美元，E 轮则高达 2.02 亿美元。虽然在后期阶段样本数量有所萎缩，但能够走到这些阶段的公司，其收入和估值都已经有所提高，因此每一轮都包含着相应更大规模的资金。

4. 市场整体情况：交易量下跌，资本高度集中

4.1. 资本规模与交易数量的分化

2026 年上半年，总资本流入达到了 133 亿美元，而 435 笔的总交易数仅为 2022 年（年交易数最高的一年，达 1978 笔）录得交易数的 22%。从 2024 年到 2026 年，即便资金集中在极少数交易中，其资本总量依然保持稳定或有所上升。

来自风险投资公司追逐代币流动性事件、押注短期回报的小额多元化投资已经减少；相反，来自传统金融机构的大型直接投资有所增加。机构采用了更严格的标准，他们评估的不是代币上市时间表或市场叙事，而是该公司是否拥有可审计的收入结构以及必要的监管牌照。

2026 年上半年，1 亿美元及以上的交易总计达 32 笔，占所有交易的 7.4%，较 2024 年的 1.1% 大幅上升。在同一时期内，平均交易规模大约翻了四倍，从 2024 年的 1170 万美元飙升至 2026 年上半年的 4740 万美元。

这一份额的上升来自于两个维度的双重作用。一方面，大型交易的数量本身有所增加；另一方面，随着包括种子轮在内的小额交易的消失，总交易数有所下降。一小批幸存下来的项目开始主导市场，且由于小额交易的蒸发，原本就有限的大型交易池在相对份额上反而代表了更大的比例。

4.2. 传统机构直接参与风险轮次

传统金融机构参与投资交易的比例从 2018 年的 29.2% 开始上升，并在 2021 年首次突破过半大关，达到 53.9%。在上一个低迷期（2023 年），其参与度曾短暂下滑至 45.2%，但在 2024 年随着监管变得更加明确而反弹至 54.4%，2025 年回落至 50.9%，并在 2026 年上半年达到了 54.5%。自 2021 年首次跨越多数席位以来，机构的参与度始终保持在高位。

举例来说，a16z 领投了 Canton Network 开发者 Digital Asset 的 3.55 亿美元融资，但包括法国巴黎银行（BNP Paribas）、汇丰银行（HSBC）、标普全球（S&P Global）和韩华投资证券（Hanwha Investment & Securities）在内的核心机构参与者，选择的是直接进行投资，而不是通过旗下的风险投资子公司。

过去的投资主要进入最早期阶段，而如今，加密风投公司的成长以及传统投资者的入局，已将更多资金推向了那些已经具备一定成熟度的公司。

5. 各大板块：在改变中求生

2024 年是比特币现货 ETF 获批与更具建设性的监管环境相重合的一年，诞生了熊市以来首次清晰的板块级资金流，本分析将 2024 年作为板块对比的基准年。

在比特币 ETF 获批的 2024 年，基础设施板块占据了总投资资本的半壁江山，份额高达 50.9%。然而到了 2026 年上半年，这一份额已急剧下降至 14.8%。取而代之的是支付与稳定币（25.3%）、中心化交易所（18.2%）以及预测市场（17.5%）处于领先地位，彻底重塑了板块格局。

这种转变表明，区块链基础设施的性质已经发生了改变 —— 从一个独立的投资目标，变成了传统机构业务可以直接投入使用的实际平台。代表性的例子包括 Robinhood 运行其建立在 Arbitrum 之上的自主网络层，以及 Securitize 在纽约证券交易所上市的同一时期，采用 Solana 和 Avalanche 作为其结算层。换句话说，当前资本市场的核心需求已经跨越了“从头开始构建新的协议基础设施”的阶段，转而走向“在现有的基础设施层之上，切实运营现实世界的金融服务”。

5.1. 落后者：游戏、NFT 与社交

这三个板块的交易数量均出现了急剧下降。游戏从 141 笔交易骤降至 5 笔，NFT 从 27 笔降至 2 笔，社交与娱乐则从 74 笔降至 11 笔。

在这三个领域中，资金流入也遵循着同样的下行轨迹。游戏资本从 7.586 亿美元萎缩至 4480 万美元，NFT 资本从 1.149 亿美元萎缩至 1470 万美元，社交与娱乐资本从 5.121 亿美元萎缩至 7010 万美元。

其中，游戏的跌幅最为惨烈。早期的 GameFi 模式（将游戏与基于代币的奖励相结合）往往过于依赖发行代币来获取经济回报，而不是构建可持续的游戏玩法。一旦新用户增长放缓，这种模式就会陷入所谓的“死亡螺旋” —— 在这一结构性循环中，代币价值下跌与用户流失互为因果、恶性循环，且项目方从未找到摆脱这一困境的方法。结果导致曾经作为尽职调查核心指标的用户流量数据失去了可靠性，进入该板块的资金流入也实际上被切断了。

5.2. DeFi：悄然前行，步伐稳健

去中心化金融（DeFi）板块的交易数量下降了 71%，但投资总额仅下降了约 34%。平均交易规模实际上有所上升，从 2024 年的 450 万美元增加到 2026 年上半年的 1040 万美元，这表明随着整体交易数量的萎缩，资金正集中在少数大型交易中。

这一集中的主要驱动力来自于借贷协议 Morpho 面向传统机构和投资公司的代币销售轮。Morpho 凭借其模块化借贷协议向机构开放了 DeFi 金库（Vault）市场并重新定义了 DeFi 风险标准，在 2026 年 6 月 9 日由 a16z crypto、Paradigm 和 Ribbit Capital 领投的代币融资轮中募集了 1.75 亿美元。仅这一笔交易就占到了 2026 年上半年所有 DeFi 投资额的 17.7%，清晰地反映出市场已变得多么集中。

换句话说，DeFi 板块已经告别了广泛的基础生态系统增长，资金转而投向了少数已被市场验证过的协议。

5.3. 支付与稳定币：崛起最快的板块

支付与稳定币板块的交易数量按月平均计算一直在加速增长。在同一时期内，总投资额实现了约二十倍的飞跃，从 1.439 亿美元飙升至 2026 年上半年的 28.5 亿美元。然而，这一增长中的很大一部分要归功于少数几笔巨额的并购（M&A）交易。

2026 年上半年规模最大的交易是万事达卡（Mastercard）在 3 月份以 18 亿美元收购 BVNK，随后是 Payward（Kraken 的母公司）在 5 月份以 6 亿美元收购 Reap。仅这两笔交易就占了 2026 年上半年该板块总投资额的约 84%。此外，包括 Rain（2.50 亿美元）和 KAST（8000 万美元）在内的跨境支付和加密卡发行商也保持着稳定的融资，支撑了该板块的增长。

这些近期的大规模并购交易表明，传统支付公司和主流 Web3 机构已经超越了简单的业务合作伙伴关系，正通过收购直接控制稳定币基础设施。Stripe 则是这场争夺生态系统标准之战中最清晰的例证（始于其在 2024 年 10 月收购 Bridge）。

在收购 Bridge 之后，Stripe 与 Paradigm 合作构建了专注于稳定币支付的区块链 Tempo，并于 2026 年 3 月成功上线了其主网。同年 6 月，Bridge 的联合创始人 Zach Abrams 成为 Open USD (OUSD) 运营实体的临时负责人——这是一个拥有超过 140 家参与公司的全球财团稳定币项目。

OUSD 项目已采用由 Stripe 收购并持续开发的 Bridge，以及由 Stripe 构建的 Tempo 作为其核心的初始基础设施。Stripe 通过收购获得的资产和人才，现在同时控制着两大支柱：它自己的私有平台，以及旨在制定行业标准的行业财团。这表明，围绕稳定币基础设施的竞争已完全超越了公司层面的资产收购，演变成了关于谁能制定整个市场全球标准的角逐。

5.4. 中心化交易所（CEX）：风投资金不再是必需品

中心化交易所（CEX）板块在总投资中的份额从 2024 年的 3.0% 飙升至 2026 年上半年的 18.2%。然而，这种增长很难被解读为传统风险投资向新交易所的扩张，因为从 2024 年到 2026 年上半年，并购（M&A）交易占到了有记录的 CEX 板块全部投资的 75.5%。这一份额从 2024 年的 58.8% 攀升至 2025 年的 78.9%，反映出压倒性的集中度。

尽管整体资金流入较上一年大型并购集中爆发时的 194 亿美元峰值有所下滑，但依然保持在 2024 年（3.4 亿美元）水平的六倍以上。交易数量也未放缓，以半年为单位保持着平稳的节奏。2026 年上半年录得的 23 笔交易意味着平均每月有 3.8 笔，快于 2024 年的每月 2.8 笔和 2025 年的每月 3.0 笔。

也就是说，CEX 投资市场展示出的是一场以少数几家大型运营商为核心的重新洗牌。Naver 收购 Dunamu 股份的交易目前仍在接受监管审查，但它是该时期内宣布的最大一笔交易；紧随其后的是 Coinbase 以 29 亿美元收购 Deribit，以及 Kraken 以 15 亿美元收购 NinjaTrader。

阿布扎比主权财富基金 MGX 对 Binance 进行的 20 亿美元战略投资也符合同样的模式。与此同时，现有大型交易所旗下的风投机构（如 OKX Ventures 和 HashKey Capital）正更加活跃地参与到自身的投资轮次和收购中。结果导致 CEX 玩家越来越多地扮演着双重角色：他们既是投资标的，又是战略投资者。

5.5. 预测市场：全新板块的诞生

预测市场已演变成一个为现实世界宏观指标（如经济数据、选举和政策决议）提供流动性的新兴板块。该板块增长的催化剂来自于美国商品期货交易委员会（CFTC）在 2025 年 5 月给予的正式监管批准，随着该板块进入合规主流，这为来自对冲基金和资产管理公司的大规模资金流入打开了大门。

Kalshi 在 2026 年 6 月的累计交易量突破了 1000 亿美元。在此之前，它已在 2025 年 12 月完成了由 Paradigm 领投的 10 亿美元融资，随后又完成了由 Coatue 领投的另一轮 10 亿美元融资。

Polymarket 则从传统大型交易所的运营商——洲际交易所（ICE）处筹集了资金。2025 年 10 月，ICE 承诺提供高达 20 亿美元的资金，其中实际部署了 10 亿美元，并于 2026 年 3 月追加了 6 亿美元，使其累计投资额达到了约 16 亿美元。

预测市场板块并没有呈现出众多全新项目相互竞争的局面，而是正在固化为一种特定结构：传统金融机构和顶级机构资本，不断向率先获得监管批准的两大核心玩家注入巨额资金。

5.6. 托管：低调却不容小觑

托管板块增长了十五倍，从 2024 年的 2040 万美元增加到 2026 年上半年的 3.171 亿美元。在 2026 年上半年，Anchorage 筹集了 1 亿美元的战略投资，这意味着仅 Anchorage 一家就占到了该时期内整个板块投资额的大约三分之一。

对于想要直接持有加密资产的传统机构资产管理公司而言，满足监管要求的托管基础设施是必不可少的。该板块随着机构对资产管理和加密托管服务不断增长的需求而同步壮大。

上述讨论的所有板块都拥有一个共同的逻辑：每个板块都通过本文所述的融资轮次保持着稳定的资本流基础，并且在每一个案例中，这种基础设施需求都是由机构进入市场的合规需要所创造的。

6. 加密资本的新标准：从下注到控盘

总体来看，加密投资的重心已经从“撒种式”的短期投机，转向了持有基础设施和协议层面的实质股权。

在比特币ETF获批、2024年监管环境改善之前，加密市场更像一个盲赌场——资金分散投向上百个项目，靠的是叙事和情绪驱动。这种策略最终导致了游戏和NFT赛道的崩盘，也淘汰了那些执迷不悟的VC。

而如今的资本，目标不再是短线押注，而是对投资标的和链上基础设施的长期掌控。它们将巨额资金集中投向少数几个已具备可审计营收结构和监管牌照的项目，或者直接收购股权，从而控制底层设施本身。

过去，投资一个早期项目更像是VC向市场释放信号——只要“聪明钱”进去了，就能拉抬代币价格，或者吸引散户早期跟风入场。但今天，这种直接收购基础设施、拿牌照的结构性资本，不会再给散户发出任何可以跟随的信号。

散户对VC投资的消息已经不再敏感，根本原因就在于市场资本本身发生了这种结构性转变。如今，散户也需要像VC一样，用审慎的眼光去衡量投资标的。过去那种“闭眼押注”的老路，对谁都不再管用了。

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