7月31日美盘，Coinbase股价收跌约10.6%，盘中一度跌至139.17美元，跌幅超过12%。

对一只向来高波动的加密概念股而言，这样的行情并不陌生。但这次抛售传递出的信号很清楚：强如 Coinbase 这样的合规交易所，在熊市中都很难稳定赚钱。

不只是亏损

二季度，Coinbase总营收约12.2亿美元，同比下降19%；净亏损3.595亿美元，合每股亏损1.36美元，明显差于分析师预期。调整后EBITDA降至2.08亿美元，较上年同期缩水近六成。

这笔亏损中，约2.10亿美元来自公司持有加密资产的估值损失，另有5240万美元重组费用。单看这些数字，似乎可以把问题归因于一次性项目。但更值得警惕的是主营业务本身：交易收入同比下降21%至5.99亿美元，订阅与服务收入也下降12.2%至5.55亿美元。

原因并不复杂。币价走低、波动率收缩，用户交易频率随之下降，Coinbase最重要的手续费收入自然承压。牛市中，交易量、币价和持仓收益可以同时向上；熊市里，它们也会一起向下。这使Coinbase至今仍像一只加了经营杠杆的“加密周期股”。

“万能交易所”口号，成效初显

Coinbase当然也在改变。管理层希望把平台从加密货币交易所，扩展成可以交易股票、衍生品、预测合约和代币化资产的“万能交易所”。

二季度，公司在加密交易量中的市场份额由9.1%升至10.3%，连续第三个季度创新高；订阅与服务业务占净营收48%；平台内平均USDC余额达到200亿美元。更值得关注的是预测市场，其合约量和收入环比增长106%，年化收入突破1亿美元。

Coinbase还强调，88%的净营收已经不再来自比特币现货交易。这个数字说明收入结构确实比过去丰富，却不能简单理解为已经摆脱加密周期。其他代币交易、稳定币利息、质押、托管和加密衍生品，仍会受到币价、利率以及链上活跃度影响。二季度订阅与服务收入同步下滑，正说明这层联系依然存在。

这也是Bernstein继续看多的原因。该机构维持“跑赢大市”评级和330美元目标价，认为在当前市场环境下，向稳定币、支付、永续合约、预测市场和代币化资产延伸，是Coinbase最合理的战略。

问题是，方向正确并不等于已经领先。

预测市场：增长快，但差距大

Coinbase的预测市场年化收入超过1亿美元，说明这项业务已经走出早期试验阶段。但横向比较后，这个数字就没有那么耀眼了。

Robinhood二季度事件合约收入达到1.56亿美元，其中包括1700万美元Rothera相关收入。若简单按季度年化，规模约为6.24亿美元，是Coinbase当前水平的约六倍；事件合约成交量达到136亿份，Rothera贡献约21亿份。

更重要的是，Robinhood已通过关联的Rothera交易所向交易和清算基础设施延伸。从现有数据看，它无论收入规模、成交量还是基础设施参与度，都暂时走在Coinbase前面。Bernstein看好Coinbase的整体战略，却也承认，它尚未在这些新赛道中的任何一个成为突出领导者。预测市场正是最典型的例子：Coinbase证明了用户有需求，却还没有证明自己能赢。

代币化资产，暂时还是一张远期支票

代币化业务同样需要谨慎看待。Coinbase在6月宣布，将面向非美国客户推出由真实股票一比一支持的代币化股票，并已布局股票永续及IPO前永续产品。从想象空间看，全天候交易、链上结算和抵押借贷，确实可能改变传统证券的交易方式。

但截至二季度，公司没有单独披露代币化股票的交易量和收入。也就是说，这项业务目前更像一项战略布局，而不是已经兑现的增长支柱。

竞争对手甚至走得更快。Kraken已经将xStocks扩展至100只代币化美国股票和ETF，并推出代币化股票永续合约。Third Bridge分析师Jacob Zuller因此直言，代币化股票和永续合约本可对冲现货交易疲软，但Coinbase在这两个领域仍然落后。

Robinhood为何更抗跌？

Coinbase真正棘手的对手，并不只是传统加密交易所，而是业务边界越来越宽的Robinhood。

Robinhood二季度净营收13.08亿美元，同比增长32%，净利润5.73亿美元。尽管加密交易收入同比下降约38%至1亿美元，股票、期权、事件合约和利息等业务仍然托住了整体增长。需要说明的是，其净利润中包含约1.29亿美元与基金出表等事项相关的收益，但盈利韧性依然明显强于Coinbase。

两家公司收入规模已经接近，结果却一盈一亏。区别在于，Robinhood的用户可以在股票、期权、现金管理、预测市场和加密货币之间流动；Coinbase虽然产品货架越来越满，收入重心仍与加密行情高度相关。

对投资者来说，Robinhood卖的是跨资产平台的稳定性，Coinbase卖的仍更多是加密市场反弹时的弹性。

真正的考题，在下一轮牛市之前

监管可能带来转机。CLARITY Act若通过，将进一步厘清美国数字资产监管边界，为Coinbase和机构客户提供更加稳定的预期。但法案仍处于密集谈判阶段，时间表和最终条款都存在变数。

分析师的分歧也因此很大。Bernstein和William Blair看好稳定币、零售衍生品及市场份额提升；Raymond James则提醒，交易条件依然艰难，交易量何时恢复缺乏能见度。乐观者押注的是未来的平台，谨慎者盯着的则是眼前的利润。

所以，Coinbase这份财报并没有否定“万能交易所”的方向，却提醒投资者，不能把蓝图提前当成结果。

市场份额上升、USDC扩张、预测市场突破亿美元年化收入，都说明公司没有停下脚步；但预测市场落后于Robinhood，代币化资产尚未形成可验证的收入贡献，订阅业务也依然受到加密周期影响。

Coinbase真正需要证明的，不是比特币再次大涨时它能赚多少，而是在币价低迷、交易冷清的日子里，它能否依靠稳定币、支付、衍生品和新资产交易持续盈利。

做到这一点，“万能交易所”才算真正练成。

作者：seed.eth

---

Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN

比推 TG 交流群：https://t.me/BitPushCommunity

比推 TG 订阅： https://t.me/bitpush