美国财政部长贝森特最近想给美债市场降降温，结果先等来了一盆冷水。

8月24日，华尔街传奇投资人斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）在《华尔街日报》发文，公开批评美国财政部扩大长期国债回购。

他的意思很直接：长期美债收益率上升，是投资者在给美国的通胀、赤字和债务开价。政府嫌这个价格太高，但不能硬压。

这番话分量不轻。

德鲁肯米勒是过去四十年最有名的宏观交易员之一，曾长期负责索罗斯旗下量子基金的投资，1992年做空英镑的经典交易就有他的参与。他后来创办Duquesne Capital，长期业绩让他在利率、汇率和经济周期判断上有很高声望。

他和贝森特还有一层关系。两人都出自索罗斯投资体系，贝森特在宏观交易领域深受德鲁肯米勒影响，外界长期把德鲁肯米勒视为他的导师之一。

所以，这次更像是一位老交易员公开「敲打」自己的后辈：财政部正在碰一个很危险的边界。

财政部为什么突然买长债

事情起于8月19日。

美国财政部宣布，从9月9日至11月4日，把10年至30年期国债的单次回购规模从20亿美元提高到至少40亿美元。

财长贝森特随后更是表态该规模可持续扩大，高级官员甚至暗示必要时可动用“财政部一般账户”（TGA）资金进行干预。

时间点很敏感。

此前30年期美债收益率一度升到5.3%以上，接近20年来高位。财政部宣布扩大回购后，收益率很快下跌，但第二天又涨了回去。

财政部说，这是为了改善长期国债的流动性。

德鲁肯米勒直接戳穿了这个伪命题：当时既没有出现国债拍卖流拍，也没有交易商资金链断裂，完全不存在2020年3月或2022年英国国债那种市场功能失调的迹象。

真正的证据在于市场的反应——在财政部宣布扩大回购后，长期收益率仅短暂下行，次日便迅速反弹并冲破了干预前的水平。德鲁肯米勒指出，市场的快速反弹证明了这绝非解决底层的“交易管道问题”，而是财政部企图人为捍卫美债价格，但市场根本不买账。

看看美国现在的情况，这种要求也不难理解。

通胀仍在3%至4%左右，高于美联储2%的目标；失业率约4.1%，经济还谈不上衰退；财政赤字接近GDP的6%，美国政府债务又刚刚突破40万亿美元。

在这种情况下，30年期国债收益率上升，说明买家开始要求美国政府多付一点利息。

德鲁肯米勒认为，这个价格应该让市场决定。

他最担心的，是华盛顿开始怕高利率

长期美债收益率高，对政府当然很难受。

它会推高房贷利率、企业融资成本，也会增加财政部自己的利息支出。美债收益率如果长期维持在5%左右，美国每年为旧债再融资的成本会越来越高。

贝森特想压低融资成本，很容易理解。

可德鲁肯米勒担心，一旦市场发现“收益率一高，财政部就买”，以后每一次上涨都会变成对政府的测试。

5.3%出手，5.5%怎么办？

回购40亿美元不够，是不是加到80亿美元？

再压不住，又怎么办？

历史上，美国干过类似的事。二战时期，美联储曾长期压低国债收益率，帮助政府降低融资成本。战争结束后，这项政策仍维持了一段时间，最后伴随着严重通胀和金融压抑。直到1951年财政部和美联储达成协议，这条边界才重新划清。

德鲁肯米勒还提出一个更现实的问题。

财政部如果发行更多短期国债，再用这笔钱回购长期国债，会减少市场需要持有的长期债券。效果上，它会给长期收益率一些向下压力。

这和美联储直接做QE并不一样，但方向类似。

偏偏现在美联储还在担心通胀。7月底，美联储把政策利率维持在3.50%至3.75%，甚至有三名官员支持加息。

一边担心通胀，一边想办法压长期利率，这套政策组合难免让市场犯嘀咕。

5.5%的30年美债，也许只是一张账单

德鲁肯米勒真正想谈的，其实还是美国财政。

他长期批评华盛顿不愿处理福利支出和财政赤字。两党都知道社保、医疗和利息支出会越来越重，但谁都不愿主动得罪选民。

低利率会让这个问题显得没那么紧急。

政府融资便宜一点，预算里的利息支出就好看一点，改革也就可以再拖几年。

所以德鲁肯米勒把债券市场看成美国剩下不多的财政约束之一。

如果投资者开始要求更高收益率，房贷变贵，企业借钱变贵，政府利息支出也变贵，华盛顿才会真正感到压力。

他甚至说，如果30年期美债需要5.5%的收益率才能找到买家，那就接受5.5%。

“那不是危机。那是一张账单。”

这也是他整篇文章的重点。

美国真正需要处理的，是财政赤字，是越来越重的利息负担，也是未来几十年的福利支出。

德鲁肯米勒建议，财政部把回购重新限定在正常的流动性管理范围内，小规模、按计划进行，不要看到收益率上涨就临时出手。长期国债该以什么价格发行，就让市场决定。

想让长期利率真正降下来，办法也很老派：少借钱。

削减基础财政赤字，逐步改革福利制度，调整领取资格、指数化方式和收入审查，同时把改革分多年实施。

他认为，一份可信的财政改革方案，对长期美债收益率的作用，可能比扩大千倍的回购计划还大。

德鲁肯米勒最后留给贝森特和华盛顿的警告是：

“政府与基本面对抗、试图守住价格，最终总会输。区别只是认输之前花掉多少钱。”

所以德鲁肯米勒这次批贝森特，表面谈的是几十亿美元的国债回购，争的其实是一个很老套的问题：

当市场告诉政府“你的钱借得太多了”，政府该接受更高的融资成本，还是先想办法让利率低一点？

贝森特选择先处理市场压力。

他的恩师认为，应该先看账，这也是文章标题里的意思：

Let the bond market speak——让债券市场说话。

作者：Seed.eth

---

Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN

比推 TG 交流群：https://t.me/BitPushCommunity

比推 TG 订阅： https://t.me/bitpush