当前利润靠Starlink，未来估值要看AI和Starship

核心点：

· SpaceX 二季度营收 78.1 亿美元，同比增长 92%，伯恩斯坦维持「跑赢大盘」评级和 239 美元目标价。

· 伯恩斯坦模型仍假设计算价格长期回落至约 10 美元/瓦，马斯克提出的 30 至 50 美元/瓦尚未完全计入目标价。

· Connectivity 提供当前利润基础，AI 计算决定收入弹性，Starship 完全可复用则决定远期成本能否真正下降。

SpaceX 上市后首份季度业绩把一个更激进的增长故事推到市场面前：Connectivity 业务继续贡献利润，

AI 计算收入快速增长，马斯克还将年营收达到 1 万亿美元的目标年份从 2031 年提前至 2030 年，

并表示最快可能在 2029 年实现。

据公司提交的 SEC 文件，Space Exploration Technologies Corp.

A 类普通股已以 SPCX 为代码在 Nasdaq 及 Nasdaq Texas 交易。

公司于 8 月 4 日发布截至 6 月 30 日的二季度业绩后，伯恩斯坦维持「跑赢大盘」评级和 239 美元目标价。

按研报所列 8 月 4 日收盘价 125.33 美元计算，对应约 91% 的潜在上涨空间。

不过，239 美元目标价并不是建立在 1 万亿美元营收目标完全兑现的基础上。

伯恩斯坦自己对 SpaceX 2031 年的营收预测为 5540 亿美元，明显低于管理层愿景；

其 AI 计算价格模型也仍假设长期回落至约 10 美元/瓦。

换言之，更高的计算价格和更激进的收入目标，更多是现有估值之外的潜在上行。

8 月 5 日，SpaceX 股价进一步跌至 108.27 美元，单日下跌 13.6%。

这说明市场并未只看本季度业绩，而是在同时权衡 AI 资本开支、上市后锁定期解除带来的股票供给压力，以及 Starship 能否进入高频、低成本发射阶段。

营收增长 92%，Connectivity 仍是利润支柱

二季度 SpaceX 营收达到 78.14 亿美元，同比增长 92%。

Axios 引用的 S&P Visible Alpha 共识为 69 亿美元，伯恩斯坦报告采用的市场共识为 65.46 亿美元。

尽管统计口径不同，两者都指向同一结论：本季度收入明显超过预期。

公司二季度摊薄后每股亏损 0.09 美元，也好于市场预期的每股亏损 0.24 美元。

三个业务板块合计经营亏损 1.43 亿美元，远好于伯恩斯坦采用的 17.3 亿美元市场预期，

主要得益于 AI 业务亏损收窄和 Connectivity 利润率高于预期。

分业务来看，当前最稳定的仍是以 Starlink 为核心的 Connectivity 业务。

二季度末 Starlink 用户数达到 1200 万，较一季度增加 170 万，月均用户收入维持在 66 美元。

Connectivity 当季营收 42.91 亿美元，经营利润 16.56 亿美元，对应经营利润率约 38.6%，

高于伯恩斯坦采用的 37% 市场预期。

它也是 SpaceX 目前唯一实现经营盈利的业务板块，为公司继续投资 AI 和 Starship 提供了重要支撑。

Space 业务二季度共完成 38 次发射，其中 10 次为客户发射、28 次为内部发射，

送入轨道总质量（Mass to Orbit，MTO）达到 485 吨。

该板块营收 9.62 亿美元，高于 8.74 亿美元的市场预期，

但由于 Starship 研发投入增加，经营亏损仍达到 5.42 亿美元。

AI 业务则同时拥有最大的收入弹性和资金需求。二季度末，SpaceX 名义计算容量达到 1.4GW，高于一季度的 1.0GW，

预计到 2026 年底超过 2GW。AI 板块当季营收 25.61 亿美元，同比增长 247%，

其中 AI 解决方案和基础设施收入达到 21.94 亿美元。

AI 业务的经营亏损为 12.57 亿美元，对应经营利润率约为负 49.1%，但较一季度 24.69 亿美元的经营亏损明显收窄；

分部调整后 EBITDA 则由一季度亏损 6.09 亿美元转为盈利 11.46 亿美元。

与此同时，AI 业务二季度单季资本开支达到 158.28 亿美元，高于一季度的 77.23 亿美元。

SpaceX 二季度总资本开支达到 183.69 亿美元，巨额投入能否转化为持续收入和现金回报，仍是市场最关注的问题之一

SpaceX 二季度三大业务分部业绩表。Connectivity 贡献主要利润，AI 业务资本开支达到 158.28 亿美元。

来源：Bernstein

AI 计算打开收入空间，万亿营收不能只靠卫星互联网

这次电话会最受关注的变化，是马斯克将年营收达到 1 万亿美元的目标年份从 2031 年提前至 2030 年，

并表示最快可能在 2029 年实现。管理层还提出至少 1000 亿美元年化营收跑率的预期，

但这份伯恩斯坦研报摘要没有明确给出对应时间点。

要接近这一目标，SpaceX 显然不能只依靠 Starlink 用户增长。

Connectivity 需要继续扩大个人、企业及政府客户；AI 业务需要将巨额计算容量转化为长期合同和稳定收入；

Starship 则需要降低卫星部署和轨道数据中心建设成本。其中，AI 计算价格是最敏感的变量。

马斯克表示，计算服务价格可能维持在 30 至 50 美元/瓦，

并称这一判断与 SpaceX 和 Anthropic、Google 达成的交易价格一致。

相比之下，伯恩斯坦当前模型仍假设计算价格最终回落至约 10 美元/瓦。

这意味着 30 至 50 美元/瓦并不是伯恩斯坦已经纳入 239 美元目标价的基础假设，而是潜在的模型上行。

如果 SpaceX 能够在扩大计算容量的同时维持更高价格，其远期收入和 EBITDA 可能明显超过伯恩斯坦当前预测。

但这一价格区间能否长期维持仍有不确定性。客户合同的期限和取消条款、AI 算力市场供需、

半导体供应以及竞争对手扩容，都可能影响实际成交价格。

容量扩张目标同样激进。二季度末 SpaceX 名义计算容量为 1.4GW，

公司预计 2026 年底超过 2GW、2027 年底接近 10GW，并在 2028 年向 20GW 迈进。

如果这一节奏兑现，SpaceX 的业务结构将不再只是火箭发射和卫星互联网，而会进一步延伸至大规模 AI 基础设施。

关键财务与估值预测表。伯恩斯坦预计 SpaceX 2025 年至 2027 年营收分别为 186.74 亿、402.36 亿和 849.90 亿美元，EV/调整后 EBITDA 倍数则由 245.7 倍降至 37.2 倍。

高频发射的前提，是 Starship 实现完全复用

在 SpaceX 的估值体系中，Connectivity 回答的是「当前有没有利润基础」，

AI 计算回答的是「收入还能增长多快」，Starship 回答的则是「远期规模能否以足够低的成本实现」。

如果 SpaceX 要在 2030 年前后接近 1 万亿美元年营收，仅靠 Starlink 用户增长并不够。

Starship 的发射频率、载荷能力和完全可复用程度，将直接影响下一代 Starlink 卫星部署、

轨道数据中心建设和其他太空业务的扩张成本。

管理层目前仍给出了非常激进的进度目标。公司计划继续推进 Starship 轨道飞行和 V3 卫星部署，

并尝试更复杂的一级、二级回收动作。其远期目标是到 2027 年底接近每日发射一次，

并运营五个发射台，其中两个位于得州、三个位于佛罗里达州。

要实现这一频率，SpaceX 不仅需要重复使用助推器，也必须解决 Starship 第二级的回收问题。

伯恩斯坦认为，耐用热盾是第二级完全可复用的关键。

马斯克表示第 13 次飞行可能已经解决热盾问题，但相关分析尚未完成，仍需要后续飞行进一步验证。

监管批准、发射台建设、飞行事故和复盘周期，也可能影响 Starship 从高频测试进入工业化运营的速度。

因此，完全可复用仍是伯恩斯坦估值模型中最重要、同时也是不确定性最高的环节。

239 美元目标价依赖三条主线共同兑现

伯恩斯坦以 SpaceX 各业务 2031 年 EBITDA 为基础，

采用分部估值法和远期 EV/EBITDA 倍数计算 2030 年企业价值，再将各板块估值分别折现至 2027 年中，

得到 239 美元的 12 个月目标价。其中，Connectivity 和 AI 分别采用 25% 和 35% 的晚期风险投资折现率。

值得注意的是，伯恩斯坦模型预计 SpaceX 2031 年营收为 5540 亿美元，

明显低于管理层提出的 1 万亿美元目标。其长期计算价格也仍假设回落至约 10 美元/瓦，

而不是马斯克提出的 30 至 50 美元/瓦。

因此，239 美元目标价不要求 SpaceX 完全实现管理层的全部愿景，但仍然包含很强的业务扩张假设。

它需要至少三个环节共同兑现：Connectivity 利润继续增长，AI 计算由高资本开支转化为规模收入，

Starship 按计划完成完全可复用验证。

SpaceX 上市后股价明显回落，伯恩斯坦仍维持 239 美元目标价和 Outperform 评级。来源：Bernstein

这也解释了为什么 SpaceX 二季度收入和每股收益均超过预期，股价却在业绩发布后大幅下跌。

单季业绩只能证明当前增长仍然强劲，无法直接消除市场对 AI 投入回报、

股票解禁供给和 Starship 执行风险的担忧。

如果 AI 计算价格能够更长时间维持在 30 至 50 美元/瓦，Starship 完全可复用按计划推进，

Starlink 个人和企业客户继续增长，伯恩斯坦当前模型仍有上修空间。

反过来，如果算力合同兑现、半导体供应或 Starship 进度不及预期，

239 美元目标价本身也将面临压力。

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