来源：ChainCatcher

作者：0xFacai

原标题：币圈最大利好， 合规代币融资要回来了？

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公开卖币融资，在美国重新得到了一条合法路径。

8 月 18 日，美国证券交易委员会发布「Regulation Crypto Assets」草案。

按照这份草案，初创项目可以在最长四年内募集 500 万美元，

规模更大的项目可以在 12 个月内募集 2000 万美元或 7500 万美元。

项目不用完成一整套证券注册，也能面向投资者出售代币，为网络开发筹钱。

币圈最大利好， 合规代币融资要回来了？

听起来，ICO回来了。

但 SEC 给出的远不止三个融资额度。

它想为代币建立一套从出生到「毕业」的规则：项目可以先卖币融资，但必须说清楚准备用这笔钱做什么；

团队承诺的关键工作没有完成，代币就继续背着投资条款的监管责任；

承诺履行完毕，代币才有机会退出这层关系。

「承诺」才是整份草案的核心，dev 必须得「做事」直到代币「毕业」，才能「dev sell」。

规则

草案给了项目方两种选择。

第一种适合初创团队。

假设一个项目需要 300 万美元开发，过去常见的选择是找风投、

限制购买者并去美国以外发币，或者承担高昂成本注册证券。

新草案允许它使用「初创企业豁免」，在最长四年内募集不超过 500 万美元，

并在融资开始和结束时向 SEC 备案。

第二种适合资金需求更大的项目。第一档每 12 个月最多募集 2000 万美元，第二档最高 7500 万美元。与 500 万美元的初创企业豁免相比，

这条路可以反复使用，但规则也更严格。

项目不能只交一份白皮书就开始卖币。两种豁免都要求团队披露网络如何治理、

产品准备怎么开发、代码有哪些安全风险、公司财务状况如何、谁在管理项目。

规模较大的两档融资还要提供财务报表并持续更新，7500 万美元这一档需要审计。

SEC 也没有撤掉原来的护栏。有严重违规记录的发行人和内部人士不能使用这些豁免，

反欺诈和反操纵责任继续生效。项目若同时使用其他证券豁免，还要遵守现有的融资合并计算规则。

如何界定「毕业」

整份草案最绕、也最重要的地方，是把代币和围绕代币形成的投资关系分开处理。

一个项目卖币筹钱建设网络，购买者此时买到的往往不只是一个已经能用的数字资产。

他们也在期待团队把产品做出来、吸引用户、增加代币需求，并从这些工作中获利。

这种依赖团队未来工作的关系，就是 SEC 所说的「投资条款」。

代币本身可以只是一项数字资产，但项目如何出售它、向购买者承诺了什么，会让它被一层投资条款包住。

SEC 真正监管的，是发行人与购买者之间的这层关系。

草案为代币设计了一条退出路径。发行人完成或永久停止其承诺的全部关键管理工作，

不再作出新的相关承诺，再向 SEC 提交公开认证和分析说明后，代币才可以进入「安全港」。

代币由此有了「毕业」的概念。

项目卖币融资时向市场承诺建设，等项目建成、关键工作完成，

购买者不再依赖团队兑现旧有的承诺，代币才能「毕业」，项目方才能退出。

新规不关注代币是否算证券

过去市场判断一个代币何时不再受证券法约束，经常追问网络是否「足够去中心化」。

只要基金会、开发公司或创始团队还在继续做事，很多人就会把它理解成代币仍然依赖一个中心主体。

SEC 草案换了一个问题：项目当初靠什么承诺卖出代币，这些承诺现在完成了吗？

举个例子。A 项目卖币时告诉投资者，团队会开发主网、上线转账和质押功能，

再把网络交给去中心化的验证者运行。后来主网上线了，功能也能用，但验证者仍然由团队控制。

由于「让网络去中心化」也是融资时的承诺，代币此时仍无法「毕业」。

B 项目卖币时只承诺做出一条能正常运行的网络，

没有把「团队必须消失」或「网络必须达到某种去中心化程度」写进融资承诺。

等网络上线、产品可用，团队后来继续修复漏洞、更新版本、资助开发者和推广产品，

这些日常维护并不属于「投资条款」中的一部分。

投资者最初等待的产品已经交付，

代币的价值也开始更多来自实际用途、网络运行和市场供需。

SEC 关注的是市场是否仍在等待团队完成卖币时许下的关键承诺。

核心团队继续存在，已经不再是代币能否毕业的统一尺度。

核心团队可以留下。未完成的承诺不能留下。

少说少做

这种判断项目「是否完成承诺」的方式，将极大地影响项目的宣发策略。

企业证券律师 Gabriel Shapiro 提出，SEC 把代币能否摆脱投资条款与项目方的公开承诺绑在一起，

团队今后会有动力少说一点、少承诺一点。项目承诺得越少，需要在「毕业」前证明完成的工作就越少。

路线图因此不再只是营销材料。项目若承诺主网上线、收入增长、实现去中心化、建设某种功能，

未来都要回答同一个问题：这些工作完成了吗？团队在融资时把故事讲得越满，TGE 后就越难退出。

这里也藏着一组新的矛盾。购买者需要足够的信息来判断项目值不值得投，项目方却有动力压低承诺，

以便更早进入「安全港」。披露太少，投资者无法判断风险；承诺太多，项目很难毕业。

空投新范式

这份草案还会影响空投和积分活动的设计。

第一种情况是追溯式空投。项目没有提前承诺发币，只是在事后奖励早期用户。

接收者没有为这次空投支付金钱、提供服务，公告后也不用交易或做任务。

这类非证券加密资产空投可以落入 SEC 此前已经解释过的范围。

第二种情况是预告式积分活动。项目提前告诉用户，交易、买入某项资产、

购买服务或完成任务可以换取未来代币。参与者付出了金钱、服务或行动，

这类分发就更容易形成投资条款，并被计入 500 万美元的 ICO 豁免额度。

因此，有人把草案与 Hyperliquid 迟迟没有公开确认的 Season 3 空投联系起来。

如果项目只在事后奖励过去的行为，法律关系会简单许多；

如果项目提前宣布积分规则，再用未来代币吸引交易量，积分活动就会产生额外的监管负担。

现有信息无法证明 Hyperliquid 提前知道 SEC 的政策方向，这个联想仍是市场推测。

更重要的是，SEC 自己也在征求意见：空投代币的价值应该如何计算，

初创企业豁免是否需要增加专门规则，目前都没有最终答案。

目前的 Regulation Crypto Assets 仍是一份草案。

三名在任 SEC 委员都投了赞成票，但规则还要等待公众提交意见。

「我的项目很酷，给我打钱」的 ICO模式一去不返了，在未来，项目能筹多少钱，由豁免额度决定。

代币能不能「毕业」，取决于团队对市场说过什么，又真正完成了什么。

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