原文标题：Hivemind: Ethena Founder, the GENIUS Act & Overvalued L1s
原文作者：Empire
编译：白话区块链

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最近Ethena（ENA）的USDe稳定币火爆出圈，市值一年内从1.4亿美元飙升至72亿美元，暴涨50倍以上。在《GENIUS法案》通过之后，Ethena Labs火速与美国联邦加密银行Anchorage Digital合作推出首个GENIUS合规、联邦监管稳定币USDtb，为美国散户带来合规稳定币。同时推出StableCoinX，募资3.6亿美元，计划在纳斯达克上市，并启动2.6亿美元回购计划，掀起市场热潮。

近日，Ethena创始人Guy Young接受Hive Mind主播Jose Madu的访谈，揭秘Ethena在稳定币赛道快速崛起的原因，以及对目前市场格局的看法等。

以下为播客内容摘选：

Q1：Guy，你们本周发布了关于USDe资产的重大公告，进入了国债公司领域。能否分享一些背景，以及这为何重要？

Guy Young：当然。我们从今年初，12月或1月开始筹备这个项目。当时市场还未像现在这样火热，如今类似项目几乎每天涌现。看到Circle在公开市场的表现，我们意识到传统市场对这类主题的需求远超供给，大量资本希望投资其中，这对我们是个有趣的机会。

从宏观角度看，过去18个月，我一直担忧加密货币中山寨币的资金流动。2021年和2024年山寨币总市值高峰几乎相同，略低于1.2万亿美元。这对我来说是个强烈信号，表明全球愿意投资这些99%是泡沫代币的资金有限。行业需要成熟，要突破1.2万亿美元市值，必须吸引处理大规模资金的股权市场投资者。

我们看重的不是资产高溢价的短暂交易，而是打开更广泛的投资者基础，即使以1倍净资产价值提供代币访问，也比完全无法进入这些市场强。这是个有趣的匹配，传统市场对这类主题需求旺盛，而加密市场面临资金流动问题，我们的方案正能解决问题。

Q2：关于USDe资产很激动人心。什么时候开始交易？总共募集了多少资金？能否分享更多细节？Ethena Labs发推提到这是现金与资产市值比率最高的项目，能否多讲讲这方面？

Guy Young：项目总规模约3.6亿美元，其中2.6亿是现金。我们的现金占比远高于其他类似项目，因为很多项目仅是退出流动性的工具，投资者投入代币后希望在公开市场卖出。我们的目标是引入新现金，解决资金流动问题。Ethena募集的资金占流通市值约8%，将用于公开市场购买代币，而排名第二的Hype仅占不到2%。这在市场中非常突出，相对底层资产规模，我们的项目体量很大，募集的现金会对代币产生显著的反射效应。比如，5亿美元对以太坊影响不大，但对我们的代币影响显著。

Q3：稳定币纯股权敞口的需求旺盛，监管环境也愈发友好，比如Genius法案的通过，以及市场对Circle的热烈追捧。能否谈谈Circle面临的挑战，比如国债利率下降对你们业务的影响？

Guy Young：感谢提问。我来为公众市场投资者和机构观众解析Ethena的吸引力，以及USDe的运作机制和竞争优势。

稳定币的用例非常多样化，比如作为中心化交易所的交易抵押品，或为发展中国家提供美元支付和汇款渠道。未来，每个发行方都将在特定细分市场深耕，而不是试图成为通用的解决方案。

Ethena的策略很明确：我们专注于比其他玩家做得好10倍的用例。作为初创公司，与数百亿市值的巨头竞争，我们不认为能全面胜出，而是选择在储蓄用例上发力。

一个结构上回报更高的美元资产，相比无回报的资产，是更好的储蓄工具。这种优势也延伸到其他场景，比如用作永续合约的抵押品，或嵌入DeFi应用打造新产品。这是Ethena的细分市场，也是我们实现增长的领域。

2024年，USDe的平均年化收益率达到18%，是Circle利息收入的四倍。按收益调整，Ethena的资产规模相当于280亿美元，与Circle相当。这意味着无需庞大的资产负债表，我们就能在收入上匹敌巨头。

至于竞争对手，我们视Tether为合作伙伴，而非对手。很多人不了解，Ethena实际上助力全球Tether持有者。在中心化金融（CeFi）中，70%的永续合约市场以Tether计价，流入Ethena的1美元抵押品会转化为约70美分的Tether供应增长。Tether不提供收益，因为其收益由市场通过期货和基差交易间接支付。

Ethena将Tether在CeFi中的基差捕获用例产品化，创造出新产品。可以说，Ethena是Tether的“收益版”，我们持有的抵押品大多是Tether本身，这对Tether的增长有显著推动作用。

Q4 ：听众可能对Ethena不是很熟悉，但能否简要介绍你们如何生成收益？

Guy Young：核心策略是现金套利或基差交易：一边做多现货，一边做空期货或永续合约。加密货币市场存在融资利率，简单理解为做多的资本成本。这些市场随时间上涨，投资者愿意为杠杆做多支付费用。Ethena通过捕获衍生品市场的投机溢价获利。

类比来说，所有美元资产或稳定币都是一种借贷形式。购买Circle的USDC，相当于借钱给美国政府，换取欠条；购买Sky的美元资产，是在DeFi中以以太坊超额抵押借贷；而USDe则是为CeFi的做多头寸提供融资。不同的借贷对象决定了不同的回报率。

Q5 ：在2021年周期，一些主要币种的基差交易高达50-60%，持续数月。但现在，随着期货市场流动性增强、专业资金管理人和ETF的加入，基差明显压缩。你们内部经历了哪些动态？随着Solana ETF等长尾资产的推出，以及专业资金管理人获得更多机会，你认为这将如何发展？

Guy Young：ETF和CME（芝加哥商业交易所）的基差交易资本池与加密货币市场的资本池截然不同。像Millennium这样的机构，因需要AA评级托管人，无法将资金投入加密货币市场。因此，传统金融（TradFi）在CME进行大量交易，那里的信用风险几乎为零，但无法触及加密货币市场。这导致CME的基差与加密货币市场的基差差异显著，反映了交易所的部分信用风险。

2024年数据显示，CME的现金调整后基差约为6.5%，比国债收益率高150个基点，而Ethena的USDe收益率达18%，差距高达1000个基点。尽管CME支持这些交易，但通过Ethena更高效。

许多对冲基金将资金投入Ethena，因为USDe并非全部用于质押（sUSDe）。当USDe在AMM（自动做市商）或订单簿中作为货币使用时，质押率不会达到100%，因此Ethena的收益率始终高于自行捕捉基差的收益。尽管基差会随时间压缩，但我们希望机构资本通过Ethena流入，因为这是更有效的渠道。这是我们的投资逻辑之一。有人批评基差从我们推出时的60%下降，但这是自然现象。Ethena通过降低加密货币市场的资本成本至传统金融的合理利率（如10-12%），而非20-30%，在这个过程中不断壮大。

Q6：通常人们关注某些币种的高融资利率，但Ethena降低了这些利率，这可能掩盖了做多头寸的规模或投机程度。你对此有何看法？

Guy Young：确实如此。市场比Ethena出现前更过热，尤其在BTC和ETH上。观察Hyperliquid的融资利率是个好方法。目前Hyperliquid的融资利率约25%，而币安为11%。原因有二：一是Hyperliquid的零售资金流更自然，中心化交易所则有更多机构投资者；二是Hyperliquid没有投资组合保证金，无法用100美元的BTC完全抵押100美元的永续合约做空。

因此，其融资利率需调整才能与CeFi相比。Ethena尚未在Hyperliquid上运营，因此Hyperliquid反映了未受机构资本和Ethena影响的真实零售资金流，是判断市场真实热度的理想参考点。

Q7: 最近加密货币领域迎来了一件期待已久的事件——《Genius法案》通过，这是首个针对稳定币的联邦法律。你们宣布了与Anchorage的合作，这似乎使你们成为首个符合《Genius法案》的稳定币。能否谈谈《Genius法案》，你对它的看法，以及这次合作的细节和对Ethena的意义？

Guy Young: 我们正在将发行结构从离岸BVI实体转变为由Anchorage直接发行USDtb。Anchorage是美国唯一一家处理加密货币的联邦监管银行，他们将推出一套产品，类似于为不同发行方提供“Genius服务”，以满足合规要求。我们的策略是双轨制：通过与Anchorage合作，USDtb将符合《Genius法案》，可在美国任何允许支付型稳定币的场景中使用；而USDe则主要存在于离岸DeFi市场，不在美国受监管的金融体系内。

这两个市场都很重要，但我们进入美国市场的兴奋点在于，稳定币的主要用例实际上在美国以外。美国人已经可以通过Venmo等应用获得即时数字现金，只是形式不同。美国市场竞争也更激烈，因为货币市场基金与稳定币并存，限制了收入潜力。虽然我们对进入美国市场感到高兴，但离岸市场仍是最具活力的运营场所。Tether的成功证明了这一点，他们从一开始就专注于离岸市场。

Q8：我很好奇，稳定币市场现在很火热，大家都在讨论它们。每个大公司似乎都有自己的稳定币策略，还有很多基础设施初创公司，比如Tether链或其他正在建设的东西。你对此有什么看法？你应该对市场有很深的洞察。目前稳定币市场中最有趣的事情是什么？哪些被高估了？哪些被低估了？

Guy Young: 我对新发行方进入市场并与现有巨头竞争持相当悲观的态度。市场对这个话题很兴奋，但很难找到突破点。稳定币产品高度商品化，初创公司很难与现有巨头区分开来。

稳定币需要满足三个条件：必须是美元，否则第二天就出局；流动性上，你不可能在第一天达到Tether每天1000亿美元的交易量；第三是回报。

如果稳定币由国债支持，利润率会变成逐底竞争。Circle已经开始了这场竞争，与Coinbase等分享收益。我对稳定币发行方的单位经济和商业模式持负面看法。Tether是个例外，他们在一个独特的时间点建立了难以撼动的地位。没人能复制他们在那个特定时刻的成功。我对新发行方宣称分享90%收益的策略持悲观态度，这是一条艰难的路。要让商业模式成立，若只赚5到10个基点的利润，你需要1000亿美元的规模才能成为有吸引力的投资项目。因此，我对市场的这一部分最为悲观，尽管我们自己也是美元和稳定币的发行方。

Q9：此前我们讨论了稳定币，如果3.5万亿美元的资金变成流动的稳定币，尤其是流入加密市场，部分资金可能会流向比特币，这非常令人兴奋。最近加密市场表现不错，ETH对BTC的比率回到0.03以上，表现优于BTC。Solana表现也不错。你们怎么看？市场会继续上涨吗？我们处于周期的哪个阶段？

Guy Young：长期看，我依然非常看空ETH和其他Layer 1（L1），认为它们是史上最被高估的金融资产。短期内，ETH的叙事变了，不再与Solana竞争链上活动，而是定位为吸引传统金融资金的工具，与BTC竞争。

只要这些工具以2.5到4倍净资产价值（NAV）交易，市场就不会下跌。但如果溢价从1.5倍滑向1倍，可能就是周期结束的信号。当新工具停止上线，溢价可能崩溃，因为现有工具需要股权市场的买盘支撑。如果没有足够买盘，市场可能崩塌。现在新资本还在流入，市场热情高涨，比如Saylor刚将发行规模从5亿提升到20亿美元，工具仍在高溢价交易，这种趋势可能持续。但需要警惕新工具放缓的迹象，那可能是市场转折点。

我不会评论自家项目，但像Hyperliquid这样的例子已经脱离了对ETH或L1的依赖，靠现金流增长，像真正的类股权资产。山寨币需要成熟，不再只是L1的Beta，而是有独立收入和用户。未来，5到10个像Hyperliquid这样的项目可能以股权投资逻辑定价，与L1脱钩。我认为BTC的统治力应达90%，其他L1估值应降至现在的十分之一，少数类股权业务会脱颖而出，像Coinbase和Robinhood今年表现那样。

Q10：关于Ethena，USDe规模已达68亿美元。你认为市场能支撑多大规模？如果大家都知道Ethena的收益，永续合约期货市场能支持多大？

Guy Young：市场潜力巨大。目前未平仓合约约1100亿到1200亿美元，收益率15-20%。加密领域三大现金流来源是币安股权、Tether股权和期货市场基差交易。Ethena占衍生品市场6-10%，我认为应达20-25%，即200亿到300亿美元，假设市场不大幅增长。

去年12月融资利率达30%时，Ethena规模已达288亿美元，若接入传统金融机构，规模可能更大，利率压缩到10-12%。但如果L1估值下降，像Hyperliquid和Ethena这样依赖L1的产品也会受影响。少数像Pump这样的项目通过新代币发行赚钱，不完全依赖L1估值。