知名做空机构 Culper Research 在最新一份题为 《NVIDIA：The China Problem》 的报告中宣布，其做空对象是英伟达 Nvidia（NVDA）。

报告开篇承认，英伟达是全球市值最高的公司之一，黄仁勋也被市场普遍视为极具执行力的企业家；同时，Culper 并不否认 AI 仍将持续改变社会。

因此，这份报告的核心并不是“AI 泡沫论”，而是一个更具体的判断：英伟达对中国需求的实际依赖，远高于公司对外披露和市场理解；而这一需求通道正在被政策和监管真正切断。

报告认为，自 2025 年 4 月美国进一步收紧对华 AI 芯片出口限制后，英伟达对外宣称其中国计算业务已“归零”，即中国市场从曾经的大规模收入来源变成零。但 Culper 的核心反驳是：“直接卖给中国”可能归零了，但通过东南亚云服务商、中间商、OEM 服务器厂商、马来西亚/新加坡/泰国等通道服务中国终端需求，并没有真正归零。

报告估算，英伟达 FY2026 计算收入中，仍有超过 20% 由中国相关需求驱动；部分前员工甚至称，英伟达数据中心业务中 20%—40% 仍可视为“功能上来自中国”的需求。

这正是 Culper 认为市场误判的地方：华尔街把“中国业务恢复”看作英伟达的潜在上行因素，但 Culper 认为恰恰相反——如果中国相关需求此前并没有真正消失，只是改头换面为东南亚和第三方采购，那么当北京真正转向国产替代、限制外国产品、并加大对英伟达芯片流入的阻断时，英伟达才会真正面对收入缺口。

报告最后的投资结论是：英伟达股价将下跌。

背景：美国限制升级后，英伟达声称“中国计算业务归零”

报告首先回顾了 2025 年 4 月的关键背景。美国当时进一步收紧出口限制，实际上禁止英伟达向中国销售 GPU，包括向“总部位于中国或最终母公司在中国”的公司销售。英伟达因此对 H20 芯片库存计提了 55 亿美元减值，并披露出口管制会导致 FY2026 第二财季预期 H20 收入减少约 80 亿美元。在此之后，黄仁勋多次对外表示，英伟达在中国的计算业务已经降至零。

报告列举了几个关键说法：2025 年 10 月，黄仁勋在 Citadel Securities 会议上称，英伟达计算业务“现在 100% 退出中国”，市场份额从 95% 变成 0%；随后他又在采访中表示，“在中国，我们现在已经降到零”。更重要的是，黄仁勋不仅声称中国收入归零，还反复否认芯片转移或绕道流入中国的可能性。例如，他曾称没有发现 AI 芯片转移证据，并强调 Grace Blackwell 系统重达近两吨，不可能像小物件一样被装进口袋或背包。后来他还称，公司追查了每一个疑点，并抽查全球数据中心，没有发现转移。

Culper 认为，这些说法给市场提供了一个过度简化的叙事：英伟达已经完全离开中国，所以未来若中美关系缓和，中国会成为纯增量。但报告认为，真实情况是：英伟达没有直接卖给中国，并不等于没有服务中国需求；芯片也未必需要“被偷运进中国大陆”，因为中国公司可以通过境外数据中心租用算力。

收入披露问题：按客户总部统计，可能掩盖终端需求

报告提出一个关键会计和披露问题：英伟达的地理收入统计是基于客户所在地或客户总部，而英伟达的客户往往是 OEM、渠道商、云服务商，并不是最终 GPU 使用方。因此，如果一家总部在美国、马来西亚或新加坡的服务器厂商购买英伟达芯片，再把服务器或算力供应给中国终端客户，英伟达的收入未必会被计入“中国”。

报告特别提到，英伟达在 FY2026 第三财季，即 2025 年 10 月，将地理收入统计口径从“客户账单地址”改为“客户总部所在地”。这一改变导致此前报告中的新加坡收入被整体消除。Culper 认为这一时点值得关注，因为新加坡收入在 FY2023 只占英伟达收入的 8.5%，到截至 2025 年 7 月的过去十二个月已升至 20.1%；而当时新加坡正因可能参与对华芯片绕道受到监管和媒体关注。英伟达则解释称，超过 99% 的新加坡收入实际对应美国终端客户，只是采用集中结算安排；公司认为按客户总部所在地披露更能反映收入地理结构。

Culper 的质疑是：如果英伟达按 OEM 或渠道商总部确认地理收入，那么 Aivres Systems 这类美国注册的英伟达服务器合作伙伴，即使把价值数十亿美元的英伟达服务器卖给马来西亚的 Speedmatrix，最终算力又服务中国客户，英伟达在披露中仍可能把这类收入视为美国或非中国收入。换句话说，报告认为英伟达的收入披露口径无法反映“终端使用地”与“中国需求依赖度”。

Megaspeed / Speedmatrix：报告中的重点质疑

整份报告最重要的实体之一是 Megaspeed International Pte. Ltd.。报告称，Megaspeed 是英伟达在东南亚最大的芯片买家之一，自称为“AI 算力云服务提供商”，也是英伟达亚太算力云业务的重要合作伙伴。用通俗话说，Megaspeed 的商业模式是购买搭载英伟达芯片的服务器，把它们放在东南亚数据中心，再把算力租给终端客户。

Megaspeed 已受到媒体和监管机构关注。报告称，美国商务部和新加坡方面都在调查 Megaspeed，问题包括其股权结构、芯片采购规模与数据中心实际容量是否匹配、是否与中国“长三角”项目有关，以及是否帮助中国公司规避美国出口限制。面对外界质疑，英伟达曾多次替 Megaspeed 背书：一是称 Megaspeed 由中国以外的公司完全拥有和运营，且没有中国股东；二是称公司抽查数据中心，没有发现芯片转移；三是称 Megaspeed 没有做“不当之事”，抽查约 8.6 万颗 GPU 后确认它们在应在的位置。

Culper 的反驳非常关键：英伟达的表述主要针对“股权所有权”，也就是 Megaspeed 是否有中国股东；但这并没有回答另一个问题——Megaspeed 的巨额服务器采购资金从哪里来？是否可能由中国资金通过复杂结构提供？

报告称，Megaspeed 原本在 2023 年末资产规模很小，但到 2024 年末资产负债表突然膨胀。具体来说，Megaspeed 总负债和权益从约 3300 万美元暴增到约 30 亿美元，其中几乎全部来自约 29 亿美元“可退还押金”；同时，Megaspeed 账上也出现约 29 亿美元“应收子公司款项”。Culper 将这理解为：某个未披露来源向 Megaspeed 提供了巨额资金，Megaspeed 再把资金转给其运营子公司，例如马来西亚的 Speedmatrix Sdn. Bhd.，用于采购英伟达服务器。

“融资证据”：Alibaba / Apex 资金链

Culper 进一步追踪 Megaspeed 的马来西亚子公司 Speedmatrix。报告称，Speedmatrix 于 2024 年 2 月在马来西亚成立。2024 年 6 月发生了三个关键事件：第一，黄仁勋在台北与 Megaspeed 相关人物 Alice Huang 同场出现；第二，Speedmatrix 开始接收大规模英伟达服务器；第三，Speedmatrix 在马来西亚公司文件中设立一项抵押，把其业务和资产质押给 Apex Enterprise Solutions（Singapore）Private Limited。这项抵押涵盖现有和未来的 IT 与网络设备、知识产权、相关文件和保险等，基本相当于把核心资产作为担保。

关键在于 Apex 的身份。报告称，新加坡公司文件显示，Apex 的母公司是 Alibaba Group，其公司目的写明是“提供采购活动”。截至 2025 年 3 月 31 日，Apex 资产负债表显示有超过 41 亿美元“预付款和其他应收款”，同时有约 42 亿美元“应付关联公司贷款”，即来自其母公司 Alibaba 的贷款。Culper 因此推断，可能的资金路径是：Alibaba 向新加坡的 Apex 提供资金，Apex 再通过某种预付款或服务安排，把资金流向 Megaspeed / Speedmatrix，用于购买搭载英伟达芯片的服务器。

报告还补充，Apex 在 2025 年 3 月 31 日之后又支付了超过 42 亿美元用于“将被履行的服务”，这让 Culper 更怀疑该结构持续扩大。Speedmatrix 自身的财务报表也显示，截至 2024 年底，它欠其直接控股公司，也就是 Megaspeed，约 79 亿马来西亚林吉特，约合 16 亿美元；同时 2024 年新增约 85 亿马来西亚林吉特不动产、厂房及设备，约合 19 亿美元，其中大部分为服务器设备。Culper 认为，这与 Megaspeed 的“可退还押金—应收子公司款项”结构高度吻合。

这条资金链是报告的核心细节之一。它让 Culper 的指控从“可能有中国客户”升级为“可能有中国资金通过壳结构支持采购”。报告强调：英伟达说 Megaspeed 没有中国股东，并不能排除 Megaspeed 由中国资金支持。

Aivres / Inspur：英伟达服务器供应的关键 OEM 通道

资金之后，报告转向货物流。Culper 称，Speedmatrix 从 2024 年 12 月到 2026 年 1 月进口了约 46 亿美元产品，其中约 40 亿美元来自 Aivres Systems Inc.。Aivres 是英伟达 Elite OEM 计算合作伙伴，负责组装高端搭载英伟达芯片的服务器。

Aivres 的背景非常敏感。报告称，Aivres 前身为 Inspur Systems Inc.，在其母公司中国浪潮集团被美国列入实体清单后改名为 Aivres。如今 Aivres 通过股权结构仍与浪潮体系有关，并被报告描述为部分由中国国家相关主体持有，但由于比例未达到 50% 限制门槛，因此技术上没有完全触发相关限制。Culper 认为，这使 Aivres 成为一个灰色但重要的通道：它表面上是美国加州公司和英伟达 OEM 合作伙伴，实际上却可能服务于中国相关需求。

报告还称，Aivres 在 2025 年 3 月至 11 月出口约 42 亿美元产品，其中约 13 亿美元发生在 2025 年 4 月限制升级之后，而这 42 亿美元中约 40 亿美元被发往 Speedmatrix。报告第 20 页和第 21 页的柱状图展示了 Speedmatrix 进口和 Aivres 出口的月度峰值，2025 年 3 月、4 月、10 月等月份金额特别突出。Culper 认为，这说明美国限制升级后，相关通道并未立即停止，反而仍有大规模货物流动。

此外，报告还把 Aivres 与其他中国相关客户联系起来。比如，Aivres 曾通过印尼电信公司 Indosat 向上海 INF Tech 供应服务器，而 INF Tech 创始人曾任阿里巴巴相关职位；2026 年 3 月，媒体报道称 Aivres 将向马来西亚云运营商 Aolani 供应价值 25 亿美元的 Blackwell 芯片，后者再把服务器租给字节跳动。英伟达对此的回应是，出口规则允许云服务在受控国家以外建设和运营。Culper 则认为，这恰恰说明 Aivres 在实质上像是一条面向中国需求的供应链。

Supermicro / OBON / Siam AI：“冰山一角”的案例

报告还讨论了 2026 年 3 月美国司法部对三名与 Supermicro Computer（SMCI）相关人士的起诉。起诉书指控这些人通过一个东南亚过境实体，将至少 25 亿美元搭载英伟达芯片的服务器走私到中国。起诉书中这个过境实体被匿名称为 “Company-1”；Culper 称 Bloomberg 后来报道称该公司是泰国的 OBON Corp.，Culper 也同意这一判断。

在 Culper 看来，这起案子的重要性不在于 25 亿美元本身，而在于它揭示了一个操作模式：用东南亚实体营造正常商业交易的外观，掩盖中国终端客户；同时在检查或审计时布置“dummy servers”，也就是假服务器或空壳设备，而真正服务器已经被转移。报告认为，Supermicro / OBON 只是其中一条通道，类似通道可能还有很多。

报告进一步称，OBON 和 Siam AI 可能与 Megaspeed 有关联。依据包括：Siam AI 网站与 Megaspeed 网站视觉和文案高度相似；Megaspeed 网站曾将 Supermicro 列为合作伙伴，但之后删除公开显示，不过源代码中仍可发现痕迹；Bloomberg 报道 OBON 的多个终端客户之一是 Alibaba，而 Culper 的研究又指向 Megaspeed 与 Alibaba 存在资金和客户关系。Culper 引用一名前英伟达高管级员工的话称，Megaspeed 只是“冰山一角”。

2026 年 4 月，Bloomberg 报道称，贝恩资本旗下 Bridge Data Centres（BDC） 已将 Megaspeed 从其马来西亚计算枢纽中移除，但没有公开说明原因。Culper 引述一名消息人士的看法称，BDC 可能发现 Megaspeed 在其数据中心放置“dummy servers”，真正硬件则被转移到其他地方。

这个细节之所以重要，是因为它与 Supermicro 起诉书中的模式相互呼应：美国制造商或审计方看到的可能是“摆在数据中心里的设备”，但真实高价值服务器可能已经不在原地。如果属实，这会削弱英伟达所谓“抽查数据中心未发现问题”的说服力。报告并没有把这一点作为法院认定的事实，而是将其作为一个与起诉书模式相似的迹象。

黄仁勋与 Alice Huang：报告质疑英伟达是否“知情”

报告中最具争议性的部分之一，是对黄仁勋个人与 Megaspeed 相关人士关系的描述。Culper 称，黄仁勋不仅公开为 Megaspeed 背书，还与 Megaspeed 的 Alice Huang 在多个关键节点同场出现。2024 年 6 月，也就是 Speedmatrix 把资产质押给 Alibaba 旗下 Apex 的同一个月，黄仁勋在台北一场聚会上被看到与 Alice Huang 同场。报告引述媒体说法称，Alice Huang 当时曾表示自己可以把 Jensen 叫来，随后 Jensen 出现。

报告还称，2025 年 5 月，即美国新限制公布数周后，黄仁勋在台湾一家面馆被拍到与 Alice Huang 同行。Culper 对视频中的细节做了观察：当黄仁勋一行离开餐厅时，Alice Huang 似乎注意到记者后停下脚步，并退到背景中，而黄仁勋则继续与现场粉丝互动。Culper 认为，这种行为与此前她公开展示与黄仁勋关系的状态形成对比。

报告还引用一名现任 Megaspeed 员工说法称，外界报道 Alice Huang 已离开公司并不准确；该员工称她“实际上仍是老板”，只是转入幕后，仍参与行政和日常运营。更敏感的是，同一员工称黄仁勋每隔几个月会访问与 Megaspeed 相关的数据中心，而且每次访问时，Alibaba 代表都会在同一天或同一周出现。报告将这些细节组合起来，质疑英伟达是否真的能声称“不知道”中国终端需求和资金结构。

Culper 认为，英伟达很难以“不知道服务器最终去向”为理由免责。报告采访的多名现任和前任员工、合作伙伴都提到，英伟达理论上具备多种识别异常的手段。

售前层面，异常信号包括：刚成立不久的公司突然下数十亿美元订单；订单规模与公司经营历史和数据中心容量不匹配；客户不需要正常保修；采购结构过于复杂。售后层面，则包括：服务器软件更新、企业许可证、IP 地址、GPU 心跳信号、服务器延迟、设备是否突然“变暗”或不再回传数据等。一名前英伟达高管级员工甚至称，如果心跳延迟显示服务器位置明显超出新加坡合理范围，就可以判断设备可能被移动。

报告还引用前 Supermicro 员工的说法：如果客户买了 400 个芯片，但只有 300 个在正常接受软件更新，那么剩下 100 个去了哪里，公司理论上可以追踪。Culper 由此认为，英伟达不仅能在销售前通过 KYC 发现异常，也能在销售后通过技术数据发现服务器是否仍在申报地点。报告的潜台词是：如果这些通道真实存在，英伟达要么没有充分尽调，要么选择性忽视。

YTL AI Cloud：报告称 Megaspeed 与 YTL 关系被刻意低调处理

报告还把马来西亚的 YTL AI Cloud 纳入网络。2023 年 12 月，英伟达与马来西亚 YTL Corporation 宣布合作，在柔佛建设价值 43 亿美元、500MW 的 YTL Green Data Center。报告称该设施在 2025 年 10 月完成，配置英伟达 Grace Blackwell 芯片。2025 年 7 月，英伟达与 YTL 又签署一项 23.6 亿美元协议，一名前 YTL 员工称该协议是增量项目，未来将使用 Vera Rubin GPU。

Culper 的关键指控是：Megaspeed 与 YTL 存在重要客户关系，但双方没有公开披露。一名同时了解 YTL 和 Megaspeed 的现任 Megaspeed 员工称，Megaspeed 是 YTL 最重要客户之一，而终端客户包括 Alibaba，但公司并不愿意公开说。报告还展示了若干 LinkedIn 资料，显示 Speedmatrix / Megaspeed 人员在 YTL Green Data Center 工作或参与项目；Megaspeed 的投资者材料中也被认为使用了 YTL Green 数据中心渲染图。

该员工称，Megaspeed 能从美国取得 GPU 并把算力供应给中国公司，所以各方不希望媒体关注，以免影响数据中心业务。Culper 认为，这说明东南亚数据中心并不只是当地 AI 基础设施投资，也可能是中国公司在境外获取英伟达算力的工具。

Giga Computing 与 Novagate：另一个疑似 Megaspeed 分支

报告还提到英伟达 Elite OEM 合作伙伴 Giga Computing。Culper 称，Giga 已向 Speedmatrix 和 Novagate Cloud Bhd. Sdn. 出口超过 5 亿美元搭载 H200 和 Blackwell 的服务器。报告认为 Novagate 可能是 Megaspeed 的另一个关联实体，原因包括：Novagate 网站与 Megaspeed 网站高度相似；部分董事或相关人员地址与 Megaspeed 办公地点重合；网站源代码中也出现了与 Megaspeed 类似的、被删除的 Supermicro 合作伙伴痕迹。

报告第 31 页提到，Novagate 新加坡实体 Novagate Cloud Pte Ltd. 的单一股东为中国公民 Ren Ke；Ren Ke 同时担任 Fortiq Pte. Ltd. 和 IDS Science and Technology Pte Ltd. 的董事，而这两家公司地址均列为 10 Collyer Quay，也就是 Megaspeed 办公楼所在地址。Culper 认为这构成重要红旗。

时间点也很关键。Novagate 的马来西亚实体 Novagate Cloud Sdn Bhd. 成立于 2025 年 4 月 11 日，距离美国 2025 年 4 月 9 日出口限制公布仅两天。其新加坡实体于 2025 年 10 月 2 日注册，初始资本仅 10 万美元，数日后增至 20 万美元。仅一周后，纽约时报和 CNBC 报道美国及新加坡当局正在调查 Megaspeed 是否帮助中国公司规避美国芯片出口限制。报告还称，2026 年 1 月和 2 月，Novagate 不仅收到约 1.4 亿美元搭载 Blackwell 的服务器，还进口了约 1.2 亿美元计算设备和组件，供应商主要来自中国。

在 Culper 看来，Novagate 的快速成立、低资本金、高额服务器进口、网站和地址线索，以及与 Giga Computing 的交易，构成又一条可能服务中国需求的通道。

报告的投资逻辑

Culper 的投资逻辑可以概括为三步。

第一步，市场相信英伟达已经失去中国计算收入，所以中国现在对英伟达基本是“零基数”。如果未来政策缓和，中国业务恢复，就是上行空间。

第二步，Culper 认为这个前提是错的。报告称，中国需求并没有完全归零，而是通过东南亚云、服务器 OEM、马来西亚/新加坡实体、可疑融资结构和境外算力租赁继续存在。也就是说，市场以为英伟达已经没有中国收入，但报告认为英伟达其实仍有相当比例收入由中国相关需求支撑。

第三步，Culper 认为真正的风险正在出现：北京从 2025 年末到 2026 年初更强硬地推动国产替代，并阻断英伟达芯片流入或使用；贸易记录也显示 2026 年一季度相关出货明显下降；中国大陆运营商告诉 Culper，现在中国订单已经“非常少”。如果这些说法成立，那么英伟达面对的不是“中国业务恢复带来的上行”，而是“此前隐藏的中国需求真正消失造成的收入缺口”。报告称这会形成一个巨大的估值和业绩预期缺口。

关键时间线整理

2023 年 3 月，Megaspeed 从 7Road 分拆出来。7Road 被报告描述为一家中国游戏与云计算公司，并与中国国家支持资本存在联系。

2023 年 10 月 31 日，Swiftdata Pte. Ltd. 成立，之后成为 Megaspeed 的 100% 控股方。约两周后，Megaspeed 成为英伟达合作伙伴。

2024 年 2 月，Speedmatrix 在马来西亚成立。

2024 年 6 月，Speedmatrix 开始接收大规模英伟达服务器，同月将其资产质押给 Alibaba 旗下 Apex；同月，黄仁勋与 Alice Huang 在台北同场出现。

2024 年 8 月，Speedmatrix 开始营业。到 2024 年末，Megaspeed 账上出现约 29 亿美元可退还押金和约 29 亿美元应收子公司款项，Speedmatrix 则新增大量服务器设备。

2025 年 4 月，美国限制进一步升级。英伟达对 H20 库存计提 55 亿美元，预计第二财季 H20 收入减少 80 亿美元。两天后，Novagate 马来西亚实体成立。

2025 年 5 月，黄仁勋与 Alice Huang 又在台湾同场出现。

2025 年 10 月，英伟达调整地理收入披露方式；同月，YTL 柔佛数据中心据称完成并搭载 Blackwell；同月美国和新加坡调查 Megaspeed 的报道出现。

2026 年 1—2 月，Novagate 被报告称接收 Blackwell 服务器并从中国供应商进口大量计算设备。

2026 年 3 月，美国司法部起诉 Supermicro 相关人士，指控通过东南亚实体向中国走私 25 亿美元英伟达服务器。

2026 年 4 月，BDC 被报道移除 Megaspeed。

2026 年 5 月，Culper 发布报告，做空英伟达。

如何理解这份报告的可信度？

这份报告的强项在于，它不是单纯基于宏观判断，而是围绕多个可验证或半可验证线索构建了一条复杂链条：公司注册文件、财务报表、抵押文件、贸易记录、网站源代码、LinkedIn 资料、媒体报道、匿名员工访谈、监管调查和司法部起诉书。尤其是 Megaspeed 资产负债表突然膨胀、Speedmatrix 对 Apex 的抵押、Apex 与 Alibaba 的关系、Aivres 对 Speedmatrix 的数十亿美元出货、Novagate 成立时间与进口规模，这些都是报告中最有分量的细节。

但这份报告的风险也很明显。第一，Culper 是做空方，报告本身披露其可能持有空头或相关仓位，因此天然存在经济动机。第二，报告大量使用匿名人士说法，虽然 Culper 声称进行了交叉验证，但外部读者无法完全核实。第三，报告中不少推论属于“结构性推断”：例如 Alibaba 通过 Apex 资金流向 Megaspeed / Speedmatrix，或 Novagate 是 Megaspeed 分支，这些并非报告中已经由法院确认的事实，而是 Culper 根据文件、交易和人物关系作出的判断。第四，英伟达可能会强调其遵守出口管制、客户尽调、数据中心抽查以及按规则披露收入，双方很可能会围绕“终端用户可见度”和“境外云服务是否合规”展开争论。

这份 Culper 报告的核心不是说“AI 不行”，而是说：英伟达声称中国计算业务已经归零，但 Culper 认为大量中国需求通过 Megaspeed、Speedmatrix、Aivres、YTL、Giga、Novagate、OBON 等东南亚和 OEM 网络继续存在；现在随着美国监管、司法行动和中国国产替代政策同时推进，这部分被市场低估或误判的中国相关收入可能真正消失，从而给英伟达业绩预期和估值带来下行风险。

作者：Bootly

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