来源：Bankless

作者：David Christopher

编译及整理：BitpushNews

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Strategy 的结构依赖于比特币、MSTR 普通股和 STRC 优先股，而此刻这三者正同时走弱。

今天，市场上最引人注目的深红色出现在迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的 Strategy 公司，其 STRC 优先股已跌至 80 美元左右，较票面价值100美元已折价近两成，创下纪录。

MSTR 自 2024 年 3 月以来首次跌破 100 美元，比特币已滑落至 60,000 美元下方。

这种情况自 5 月下旬以来一直在恶化，当时 Strategy 回购了债务，出售了少量比特币以支付优先股股息，随后即使在 STRC 的信心受损的情况下，仍继续买入更多比特币，

如今，所有这些警示信号正同时交汇。

机器的三个部分

Strategy 的结构依靠三个相互支撑的部分：比特币、MSTR 普通股和 STRC 优先股。

• 比特币是储备资产，也是地球上第三大储备资产，其卖点是它只会增长。然而，它不产生任何东西，没有股息，没有利息，也没有收入。Strategy 可以永久持有它，但优先股股息是以现金支付的，所以需要某种东西来弥补这一缺口。这就是目前正在接受考验的不匹配之处。

• MSTR 是引擎。当股票交易价格高于其背后的比特币价值时，Strategy 会出售股票以购买更多比特币，这种溢价使得购买行为具有增值效应。当 MSTR 下跌时，引擎就变得昂贵了。以 500 美元的价格筹集 5 亿美元需要 100 万股。而在 50 美元时，则需要 1000 万股。同样的现金，十倍的稀释，削弱了持有 MSTR 的理由。

• STRC 是信贷，一种票面价值为 100 美元、支付 11.5% 现金股息的优先股。Strategy 可以提高利率以在价格下跌时吸引买家。但这只有在投资者相信股息会持续发放的情况下才有效，而这一运作空间正在缩小。接近 80 美元的价格表明，市场在将 STRC 视为等同于票面价值之前，需要更高的收益率。

每个部分都在支撑其他部分，因此当三者同时走弱时，问题就从 Strategy 拥有多少比特币转移到了它是否有足够的美元来兑现其承诺。

当前的困境

Strategy 正在同时失去信任和流动性，两者相辅相成。 随着比特币下跌，MSTR 下跌得更厉害，因为市场将其视为杠杆化的比特币。

随着 MSTR 下跌，出售股票以筹集现金变得更难看，从而将压力转嫁到了储备上。 据报道，STRC 的股息账单已从 1 月份的每年约 3 亿美元攀升至现在的约 12 亿美元，而现金因债务回购和 BTC 购买而减少。这些支付的运作空间已从七年多缩短至约 14 个月。

这就是陷阱，虽然存在退出路径，但每一条都有其代价：

• 购买更多比特币会削弱现金储备，侵蚀对 STRC 的信心。

• 发行 MSTR 意味着更严重的稀释，这意味着人们持有 MSTR 的理由减少。

• 更多的优先股增加了更多的股息义务，提高 STRC 利率则加剧了现金流失。

支付不能停止，因为那会破坏信任和整个系统。整个结构都依赖于它，所以实际上我们只剩下出售比特币这一条路了。

为什么出售比特币是一把双刃剑

出售比特币能迅速补充储备金。该策略可以为股息提供资金，甚至可以在低于面值的价格回购公司股票（STRC），即以约82美元的价格注销100美元的债权。从账面上看，这是理性的。分析公司CryptoQuant估计，若要恢复24个月的覆盖期限，大约需要28亿美元资金，这比当前储备金高出约14亿美元。

这可是需要出售大量比特币的。

而Strategy公司已经试探过这扇门了。6月1日，该公司宣布仅出售了32枚比特币，获利约250万美元，这对于其超过84万枚比特币的持仓而言只是九牛一毛。但自那以来，MSTR股价已下跌约38%。

持有MSTR的理由在于它几乎从不卖出——它本质上是一个杠杆化的比特币赌注，其持仓理应是永久性的。当Strategy公司出售比特币来支付其自身优先股股息的那一刻，其“金库”就不再是神圣不可侵犯的，而变成了支撑其上层结构的资金来源。这彻底改变了未来所有资金缺口的性质：如果一笔250万美元的出售是可以接受的，那么更大规模的出售就不再是不可想象的。

现在出售还会将账面亏损变为实际亏损。CryptoQuant估计，Strategy公司在2024年至2026年间购买的比特币账面浮亏约106亿美元。如果继续持有，亏损就只是理论上的；在目前价位附近卖出，则会锁定实际亏损。然而，最干净的解决办法恰恰印证了市场最深的担忧。

需要明确的是，这并不是说塞勒明天就会清仓。

Strategy公司仍有现金，仍可以发行股票并提高STRC的股息，比特币也有望反弹。整个体系今天还不会崩溃。

但前景已经变得更加暗淡。自5月底以来的操作序列——债务回购、象征性出售、更多债券发行、更多比特币买入，而STRC股价仍在下跌——这看起来像是一个正在耗尽简单答案的结构。

看涨的观点是：比特币反弹，MSTR股价回升，STRC的收益率吸引买家，飞轮效应重新启动。但对于一个投资者仅仅因为其还能稀释股权、支付更高股息或出售比特币而信任的结构来说，它已经失去了往日的活力。

看跌的观点则更难摆脱。Strategy公司通过发行债券和购买更多比特币来争取时间，与此同时股息账单却在不断累积，而显而易见的补救措施——停止购买并重建现金储备——却会扼杀这个叙事得以运转的唯一引擎。

这就是塞勒的两难困境。出售比特币，他就会破坏“永久积累”这个使MSTR成为今天这样的核心论点。拒绝出售，压力则会落在股权稀释、股息支付和储备金上。两条路都不干净，而且都可能动摇人们对Strategy公司以及建立在同一理念上的众多财库公司的信心。

然而，有时候，最痛苦的前进道路恰恰是必须走的那条路。希望更好的情况能够胜出吧。

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