作者：Prathik Desai

编译及整理：BitpushNews

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前言

就在Cantor与Securitize联手推进股票代币化的同一周，Canton链开发商Digital Asset追加融资1000万美元，使本轮总额达到3.65亿美元，估值20亿美元。这笔资金来自一家未披露身份的机构投资者。3.65亿美元不仅让Digital Asset跻身2026年融资规模最大的区块链基础设施公司之列，更释放了一个清晰信号：传统金融与加密世界的边界正在以超预期的速度消融。

为什么是现在？为什么是Cantor？答案指向同一个方向：股权融资正在经历一场堪比债券市场革命的范式转移。

一家想要借入2亿美元的公司，既可以动用商业票据项目，也可以使用其中期票据（MTN）发行额度的部分份额。前者通过持续、循环的发债机制来满足即时的现金需求。后者则允许企业利用向监管机构一次性备案的“储架注册”，在市场条件有利时分批出售债券。但如果同一家公司想通过出售自家股票来筹集2亿美元，它就必须聘请银行家，花数周时间巡回拜访基金经理，并支付高达募资额7%的费用来覆盖整个流程的成本。

这是公司金融领域最古老的问题之一。发债是常规操作，但发行股票却要经历一场“仪式”。

造成这种不对称的原因不仅仅是文书工作或监管要求。更大的问题在于需求端。一家公司的股票在交易时间内只在交易所的一个交易池中交易。当它想要出售的股票数量超过该交易池的吸纳能力时，银行或基金管理人就必须通过路演去挖掘新的买家。

区块链可以通过扩大新股发行所面向的地域市场范围来解决这种不对称问题。

本文将探讨代币化的轨道如何让股权表现得像债券一样，以及在这个过程中谁捕获了价值。

剥离仪式感

虽然IPO涉及路演和占募资额5-7%的银行佣金形式的处理成本，但过去几十年里，增发股票已经变得相对容易了一些。1982年，美国证券交易委员会（SEC）通过了415规则，创建了“储架注册”制度，允许符合条件的公司注册其计划在未来两年内发行的证券，并在之后分批出售。

“按市价发行”（ATM）项目则更进一步。在这种模式下，公司在一级市场向指定的经纪交易商发行新股。然后，经纪商将这些股票少量地滴入公开市场，以避免突然的供应过剩。通常，市场要等到公司发布季度报告后才会注意到这一操作。

ATM项目可能只给发行人带来1-3%的佣金成本，仅为IPO费用的一半。

然而，这些ATM项目仍然存在一个问题。如果公司的经纪交易商向薄弱的订单簿中投入了过多股票，就会人为地制造价格下跌。这就是为什么这种途径只适合寻求筹集适度资金的公司。对于更大规模的融资，公司仍然倾向于选择路演。这就是IPO费用从合作银行那里买到的东西——为其新股找到买家的能力。

区块链可以解决这个问题。

拓宽管道

上周，Cantor Fitzgerald与Securitize合作，让公司可以直接在区块链上发行股票。这与区块链上出现的其他代币化股票版本不同。Vaidik和我曾写过关于这些不同版本中所有权如何运作的文章。其中一些代币化版本仅仅是提供价格敞口的包装物，并不附带投票权和所有权。

但Securitize并不是在包装股票。Cantor——这家在2025年拿下美国IPO承销榜冠军的银行（其业务覆盖股权、SPAC和ATM配售）——清楚地知道，在为美国上市公司扩大需求承接面这件事上，还有价值可以挖掘。

@Cantor

7月2日，Securitize成为首家在同一天完成上市和上链的美国公司。其约2.7亿美元的普通股（SECZ）在纽交所上市的同日上午，便同时在Solana和Avalanche区块链上开始交易。

两周后，Securitize与Cantor联手，将这一概念验证作为产品推向市场，并销售给其他公司。Cantor将贡献其股权资本市场团队和交易关系资源。Securitize则通过其SEC注册的经纪交易商Securitize Markets，提供围绕发行、分销和结算的代币化基础设施。两者将共同为 companies 提供IPO和增发服务，其中部分股票将在链上“出生”。

原则上，链上发行可以让全球投资者像美国境内的投资者一样，接触和拥有美国证券。通过Securitize发行的代币，与官方股东名册上记录的标的股票享有同等的投票权和股息请求权。

但这种对等地位能否覆盖非美国投资者，取决于监管环境。发行公司必须在面向美国的注册发行之外，同时发行一个平行的Reg S批次。虽然该批次下发行的股票享有类似的投票权和股息请求权，但Securitize自己的SECZ代币目前仅限于符合条件的美国投资者。

如果能确保这种对等性，那么一家在链上发行的公司将不再受限于其自身上市订单簿的深度。新股的“滴入”将获得更广泛的需求支撑。

股票发行层的代币化，也与结算层的代币化同时发生。

DTCC——这个几乎清算所有美国股票交易的机构——与超过50家机构完成了首批SPY、QQQ和国债的实时代币化交易结算，并计划于今年十月全面上线。

理顺需求

仅仅建立基础设施并不足以获得广泛采用。只有加密原生投资者才能立刻理解并重视代币化股票的便利性和价值。对于大多数非加密原生的投资者来说，代币化和区块链是陌生的概念。

这时，公司们正以传统零售投资者最能理解的语言来组建市场。Robinhood在过去一年里将代币化股票作为其2800万个资金账户的关键产品之一。它最近在其原生Robinhood链上推出了股票代币，面向那些希望在链上持有工具、却无需知晓或关心其底层链是什么的零售用户。

尽管Robinhood的包装物并不为任何人募集资金，但它们通过解决发行端的一个迫切需求来帮助发行方。像Robinhood这样的零售平台，培养了一大批用户，让他们通过熟悉的应用程序持有代币化股票，而无需触碰助记词。这类投资者更有可能成为Cantor和Securitize正在构建的管道中直接发行的代币化股票的未来买家。

这条管道消除了增发中的复杂性，使其像财务运营一样简单。公司发债更容易，因为它允许公司持续融资，提供了包括货币市场基金、保险公司和债券交易部门在内的深厚买方池，且对公司股价的影响相对较小。虽然1982年引入的“储架注册”规则允许公司持续发行股权，但它效果较差，因为在薄弱的订单簿中增发新股可能导致大幅价格波动。代币化股票发行弥补了这些不足，让股权表现得像债券一样。

利益攸关几何？

根据SEC数据，美国公司2024年通过IPO和增发筹集了约2070亿美元的新股权，2025年为2190亿美元。当纳入SPAC和其他空白支票工具时，这一数字分别达到2160亿美元和2460亿美元。仅增发一项，每年就带来约1750亿美元，分散在每年约1000笔交易中。

2026年保持了这一势头。仅上半年，公司通过IPO就筹集了约1150亿美元，主要得益于SpaceX在第二季度750亿美元的首次亮相。根据SEC数据，增发保持在大约每年1750至1800亿美元的运行速度。

Cantor自己的股票部门预计，发行人将用一笔发行中的5-10%来测试代币化。即使从1%到2%的保守起始区间开始，根据费率百分比的不同，收入可能达到2.2亿美元。

在1%的采用率下，每年大约有22亿美元通过链上轨道流动，超过了目前代币化股权的全部存量。在5%的采用率下，费用池接近每年3.3亿美元，相当于摩根大通2025年股权承销收入的五分之一。

代币化层对于任何拥有这些轨道的人来说都是一个市场机会。随着IPO承销费用因IPO“解绑”而压缩，代币化股票发行对像Cantor这样试图在这个新层捕获价值的承销商来说，就像一种对冲。

押注增量需求

如今，主要股票代币化版本的交易量不到其主体上市股票交易量的1%。以目前的形式来看，采用看起来主要是来自现有加密用户的资金转移。但代币化股票发行可以触及一个增量的资金池。班加罗尔或拉各斯的一位拥有稳定币、却无法开设美国券商账户的零售投资者，仍然可以像美国居民一样拥有一股股票。这个资金池的规模尚未被统计过。但代币化股票的增长（过去12个月增长了三倍）预示着未来的可能性。

@RWA.xyz

捕获价值的艺术

Cantor处于捕获其中最大价值的位置。其排名第一的IPO承销地位在很大程度上建立在SPAC承销业务之上。许多其他银行收取IPO募资额的5-7%，用于巡回拜访机构投资者并寻找超过公司供应量的需求。链上发行将侵蚀的正是这块业务。Cantor的业务并不严重依赖路演。事实上，正是Cantor的SPAC将Securitize以12.5亿美元的估值带到了纽交所。如果代币化发行规模扩大，Cantor将通过其持股获利，而无论由谁负责这些发行。

你可以从Cantor的其他交易中看到其价值捕获策略。Cantor托管Tether的国债持仓。它还与Tether和SoftBank共同创立了比特币资金管理工具Twenty One Capital。其模式是，在其服务的加密交易对手方中持股，以便在未来任何增值层中占有一席之地。

当一个功能在这个行业中商品化时，费用就会转移到尚未被竞争者挤占的相邻层。

在企业界，我们首先通过基于区块链的交易工具（如永续合约、预测市场和代币化股票包装物）看到了定价的商品化。市场现在在银行家们打开账簿之前就已经暗示了一家公司的IPO价格水平。随着DTCC竞相实现代币化，结算正在商品化。Cantor-Securitize的交易是一次将需求制造商品化的尝试，旨在让银行家在每一轮新股发行中变得多余。

尽管我认为对增量需求的押注为时过早，但其方向是正确的。今天的链上买方池还不足以支撑一笔中型股的增发。但随着时间的推移，在像Robinhood这样吸纳数百万零售用户并为他们提供这些代币化股票的中央化平台的帮助下，这些需求池将被建立起来。他们不需要知道背后有区块链在驱动这一切。这种情况发生得越多，公司选择代币化发行途径的可能性就越高。

路演和仪式可能仍然不会消亡。它们或许将退回到仍然需要制造需求的领域。对于像SpaceX和OpenAI这样在区块链上还没有那么深流动性的公司和行业来说，路演和仪式将依然重要。但就成本效率和融资便利性而言，大多数公司会更倾向于选择股权融资而非借款。

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