来源：Foresight News

撰文：Glassnode

编译：AididiaoJP

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对利好过敏，对利空免疫：当比特币的「恐惧」只停留在嘴上，史上最挤压的变盘一触即发。

全球市场屡创新高，比特币却纹丝不动。本期报告聚焦这份「静止」：一场市场几乎睡着的盗窃、

通过无聊而非恐慌投降累积的底部信号，以及一个被定价为「不会动」的期权市场，却在情绪上对任何风吹草动都过敏。

摘要

• 股票和黄金爆发，原油大幅重定价下行，比特币几乎没动。

• 594 枚 BTC 被盗，沉睡币涌动规模达被盗量的 200 倍；价格对两者都无感。

• 底部信号通过无聊而非投降在组装，但仍未触及此前每一轮熊市的真正底部。

• 过去两年的机构买盘仍在反向运转。

• 期权定价为双向都不会大动，情绪却在每一小波行情上翻转。

• 这种深度挤压历史上几乎总是向上突破；这一次形成时，需求引擎至今仍未启动。

比特币缺席的一周

把主要市场放到同一坐标轴、以零为基准，这一周就一目了然。

两大股指双双破纪录，黄金同步上涨，原油则在周日开盘时因降级紧张的消息瞬间抹去供应风险溢价，大幅低开。

比特币是唯一周末也交易的资产，却略低于上周报告留下的位置，落后标普 500 超过四个百分点。

除了本报告的主角，其他都动了。接下来的内容，就是试图解释这一点。

美联储按兵不动，恐惧迅速消退

股市的行情挂在 FOMC 上。7 月 29 日美联储维持利率不变，

市场第一反应是卖出：标普收在今夏最低点，股市恐慌情绪也见顶。

重新评估只花了一个交易日。恐惧消退的速度，是 2009 年以来仅出现过十次的级别。

决议四天后，指数收于 7737 点，突破 6 月以来的纪录高点，同一天欧洲斯托克 50 也创下自己的纪录。

关键在于这个顺序：市场先卖了「耐心」，睡一觉，然后用四天时间认定「耐心」其实是好消息。

前瞻数据转强

按兵不动被读成好消息，是因为底层数据转了。领先经济指数在两个月内扭转了长达一年的下降，

消费者信心则录得自 2024 年初以来最陡峭的两月升幅。

央行站着不动、前瞻数据却在改善，等于去掉了进一步收紧的风险，让增长自己干活；股市精准定价了这一点。

比特币对这一切完全没定价。它的静止是疲弱还是麻醉，后面的数据会回答。

一场 25 分钟的压力测试

7 月 31 日周五凌晨，市场遭遇了一场没人点名的压力测试。

25 分钟内，攻击者利用 Coldcard 硬件钱包五年前的密钥生成漏洞，

从约 500 个自我托管钱包中卷走了大约 594 枚 BTC，价值约 3800 万美元。

盗窃几乎在开始时就结束了。但它在链上引发的反应持续了数天，也是本轮周期里最清晰的持有人行为自然实验。

「1 年以上复活供应」（至少一年一年后重新移动的币量）在随后三天激增至约 11.9 万枚 BTC，是被盗量的 200 倍。

全生态持有人把币从可能被攻破的种子里转移出来。对比三周正常流量，这次是一个孤立尖峰。

其中只有约十分之一最终落到交易所，新地址数量三天内就回到基线，

持有不足一个月的钱包供应自那以后上涨了 40%，

还在继续上升。这是迁往新冷钱包的迁移，不是抛售清算。

现货方面，几乎没登记这场事件。本轮周期最大规模的老币被迫移动，

既没产生可测的抛压，也没引发可辨的价格反应。

一个能对核心自我托管群体被抢劫无感的市场，既没有活跃买盘，

也没有活跃卖盘——而这正是接下来周期指标描述的状态。

底部区域，却没有清算冲洗

无聊中的底部信号

比特币的底部信号通常通过痛苦到来：一场投降式抛售把盈利供应占比压到极端，同时波动率飙升。

本轮却通过无聊走到了同一片区域。盈利压缩已经到位，但它是被几个月的阴跌磨出来的，

到来时波动率在地板上而非天花板上。目的地熟悉，去路在此前底部中没有先例。

站在门口，还没进房间

「卖方 exhaustion 常数」（盈利供应占比乘以实现波动率）把这一点说得更清楚。

它的 30 日均值处在本轮周期低点，已经进入过去每一个底部形成的区域，

但仍比此前每一轮熊市最终触及的地板高出大约三分之一。指标站在门口，

还没进房间：如果过去周期是模板，最终一跌还没出来。

轨道在反向运转

需求端讲的是匹配的故事。上一轮牛市的机构轨道——美国现货 ETF 加上企业财库

——过去一个季度一直在交回币：仅 6 月基金就净流出约 6.58 万枚 BTC，创下有记录以来最差单月，

而 2024 年底最好的单月净吸收超过 21.8 万枚。企业财库买入仍在继续，但规模远不足以抵消基金流出。

无论底部怎么形成，都必须在过去两年定义市场的结构性买盘缺席的情况下形成，直到那股买盘重新转向。

从风险厌恶到防御

我们的市场指南针总结了当前状态：在风险厌恶区钉了近三周后，综合指标爬进了防御区，各输入项大体一致。

防御意味着市场停止恶化，但还没有动量。

底部检查清单勾了一半，没勾的那一半都在等同一个缺失的要素：一个强制事件。

没人为方向买单

把期权曲面拆成两个翅膀，比特币期权里被津津乐道的「恐惧溢价」其实更奇怪。

上行隐含波动率印出了该指标历史上的最低水平，接近 23%；

下行隐含波动率则很普通——最近一次更便宜还是 2023 年 8 月。

这种不对称不是对看跌期权的竞价，而是看涨期权买盘的消失。

没人为上行付钱，也没人为下行付多少钱。

情绪坐不住

与此同时，情绪坐不住。我们追踪的最快仓位指标——1 周 25 Delta 偏度，

本周在现货几乎没动的一天里单日崩了超过八个点；两周前 7 月高点时，同样的真空开了又在四天内填上。

短期恐惧定价在仅几个百分点的波动上翻来覆去，而定价的波动率水平却趴在地板上。

这种鞭打几乎全发生在期权里：永续资金费率钉在长期常态，所以杠杆不是放大器，情绪才是。

市场买了一周的平静，却继续为半年的风险付溢价。

历史有看法

历史对这种压缩有看法。当 1 个月实现波动率被挤压到类似深度时，释放几乎总是向上解决，

这个基准率是本期最有建设性的数据点。但有个前提：过去的挤压多数是在需求引擎后台怠速的情况下解决的，

而这一次形成时，轨道在反向、最后一跌还没完成。

结论

一句话概括当前体制：一个被压缩、持仓不足、被全球风险偏好甩在身后的市场，底部条件在组装但尚未完整。

压缩保证了最终的动作相对任何仓位都会显得很大，而期权曲线前端的一触即发保证了人群会追得晚。

ETF 轨道持续净流入的回归，或者波动率从挤压中向上扩张，会确认改善。

卖方常数被推到此前每一轮熊市最终触及的区域，则标志着经典底部模板的完成。

「定价为零，反应过度」不是一个稳定状态。

【免责声明】市场有风险，投资需谨慎。

本文不构成投资建议，用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。

据此投资，责任自负。

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