要点：韩国两大加密交易所Upbit母公司Dunamu与Bithumb同日发布2026年上半年财报，

营收均近乎腰斩（同比降约49%），但利润表现悬殊：Dunamu净利润1084亿韩元（同比降74.1%），

Bithumb则净亏损1087亿韩元（去年同期盈利550亿韩元）。

• 衰退主因：韩国持牌韩元交易所二季度合计交易量同比降49.5%，手续费收入随市场整体缩水同步下滑。

• 利润差异：Dunamu成本控制更好，仍保持盈利；

  Bithumb亏损含数字资产减值及监管处罚支出，营业利润率不足9%。

• 资金流向：韩国散户资金从加密市场转向AI及半导体概念股（三星电子、SK海力士），

  叠加2027年将开征22%加密利得税，抑制交易意愿。

• IPO进程：Dunamu获三星关联方等约1.5万亿韩元投资，并与Naver Financial换股合作，推进KRX上市；

  Bithumb规划三阶段IPO，目标2028年，但当前财务表现承压。

• 行业反思：交易手续费占比近100%的商业模式呈现强周期属性，

  利润率从2021年88%跌至当前14%，交易所估值逻辑面临公开市场拷问，转型成关键课题。

韩国两家最大的加密交易所同时交出了近乎对称的衰退成绩单。

8月 14 日，Upbit 母公司 Dunamu 向韩国金融监督院（FSS）电子公示系统提交了 2026 年上半年报。

同日，Bithumb 的半年报也浮出水面。两份财报摆在一起看，像是同一场退潮的两个角度。

Dunamu 上半年合并营业收入 4081 亿韩元，同比下降 49.1%；

营业利润 1115 亿韩元，同比下降 79.7%；净利润 1084 亿韩元，同比下降 74.1%。

Bithumb 上半年营业收入 1688 亿韩元，同比下降 48.7%；

营业利润 149 亿韩元，同比下降 83.4%；净亏损 1087 亿韩元，去年同期为净利润 550 亿韩元。

收入降幅几乎一样，都在 49%左右。但利润端的差距悬殊。

Dunamu 虽然利润大跌，仍然赚了 1084 亿韩元。

Bithumb 直接转亏，亏损金额甚至超过了 Dunamu 的净利润。

同一场退潮，不同的水位线

两家公司收入同步腰斩，

原因很简单：韩国五家持牌韩元交易所（Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit、Gopax）

二季度合计交易量同比下降 49.5%至约 1464 亿美元。

市场整体缩了一半，手续费收入自然跟着缩一半。

但为什么 Dunamu 还能盈利，Bithumb 却亏了？

区别在于收入结构和成本控制。

Upbit 的交易平台收入上半年约 3955 亿韩元，占总收入的 97%。

Bithumb 的比例更高，几乎 100%来自交易手续费。

两家都高度依赖交易手续费，但 Dunamu 在成本端控制得更好。

Bithumb 的亏损中包含了数字资产减值损失和监管处罚相关的行政支出。

还有一个数字能说明问题。Dunamu 2021 年巅峰时期，每 100 韩元收入能留下 88 韩元的营业利润。

到 2026 年二季度，这个数字变成了 14 韩元。

营业利润率从 88%跌到 14%，五年时间，同一家公司，同一个业务模式。

Bithumb 的情况更极端。一季度营业利润只有 28 亿韩元，净亏损 869 亿韩元，

其中包含大量数字资产减值和合规整改费用。

二季度虽然营业层面有所恢复，但上半年整体仍是净亏损状态。

钱去哪儿了？

韩国加密交易量的下降与本地资本流向的结构性转移直接相关。

2026 年上半年，韩国散户资金明显从加密货币转向了 AI 和半导体概念股。

三星电子和 SK 海力士因为 AI 存储芯片需求预期而成为散户新宠，

韩国股市科技板块的散户交易量同期显著上升。

对韩国散户来说，这两个市场是替代关系而非互补。

同一笔闲钱，要么炒币，要么炒股，资金在两个池子之间来回切换。

更远一层的背景是，韩国将在 2027年 1 月正式开征 22%的加密资产利得税。

这个预期可能已经在压制部分投资者的交易意愿。

当利润要被砍掉五分之一，交易频率和杠杆使用自然会收缩。

两场 IPO 赌局

在收入腰斩的同时，两家公司都在推进上市计划。

Dunamu 这边，2026年 5 月，三星集团关联公司、

韩亚银行和韩华投资证券以约 1.5 万亿韩元（约 10.7 亿美元）的价格收购了 Dunamu 近五分之一的股份。

与此同时，Dunamu 正在推进与 Naver Financial 的换股合作，

为未来在韩国证券交易所（KRX）IPO 做准备。Naver 是韩国最大的互联网公司，

这笔交易被视为 Dunamu 从加密交易平台向综合金融科技公司转型的关键一步。

Bithumb 这边，公司制定了三阶段 IPO 路线图，目标是 2028 年上市。

当前阶段的重点是内控整改和 KIFRS（韩国国际财务报告准则）合规准备。

但以目前的财务表现（上半年净亏损 1087 亿韩元，营业利润率不到 9%），

Bithumb 的上市估值将面临巨大压力。

两家公司都面临同一个尴尬的问题：如何向公开市场的投资者解释，

一家收入在半年内可以腰斩、利润可以蒸发 80%的公司，应该按什么样的估值倍数来定价？

交易所到底是什么？

这组数据把加密交易所行业一个长期被回避的身份问题推到了前台。

当 97%的收入来自交易手续费，当手续费收入与市场交易量完全同步涨跌，

当利润率可以在五年内从 88%跌到 14%。这家公司的财务特征，

更像一家周期性极强的券商，而非一家拥有稳定现金流的基础设施公司。

Coinbase 在美股的估值逻辑也面临同样的拷问。

2024 年加密牛市中，Coinbase 的订阅和服务收入占比提升，

市场一度认为它正在从"交易型券商"转型为"平台型基础设施"。

但当交易量回落，手续费收入仍然是决定季度利润方向的最大变量。

Dunamu 试图通过与 Naver 合作来回答这个问题。

如果它能把 Naver 的用户流量和支付场景与 Upbit 的交易基础设施结合，

交易手续费在总收入中的占比就有可能下降，公司也就更像一家科技公司而非券商。

Bithumb 的回答目前还不清晰。

它在东南亚的扩张（与 SSID 合作开发越南合规平台）是一个方向，

但海外市场的规模效应还远未显现。

在加密行业里，交易所是最像传统金融的生意，有牌照壁垒，

有稳定的商业模式，有真实的收入和利润。

但韩国这两份财报提醒所有人：最像传统金融的生意，也最像传统金融一样受制于周期。

牛市时印钞，熊市时流血，中间没有缓冲地带。

对正在筹备 IPO的 Dunamu和 Bithumb 来说，最大的挑战可能不在于交易量什么时候回来，

而在于如何让公开市场的投资者相信，下一次交易量腰斩时，利润不会再次蒸发八成。

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