作者｜Momir @ IOSG

如今最要紧的宏观价格，已经不是联邦基金利率，而是投资者愿意用多高的收益率去持有长期美国国债。

到 8 月 24 日，10 年期美债收益率约 4.70%，30 年期不久前一度触及 5.23% 左右，接近二十年高位。这轮上行没法用单一因素解释。它是几股力量的叠加：通胀风险迟迟不退、财政供给持续放量、愿意接长久期的边际买盘变薄，再加上一个新的资金竞争者：AI 基建。结果就是，投资者要更高的补偿才肯持有长债。

为了压住长端，财政部表示将把流动性支持类回购操作的规模上限至少翻倍。消息一出，收益率短暂回落，但也没能守住。这说明底层的供给和通胀问题，不是几十亿美元的回购能买回来的。

伊朗战争在几个层面上都是催化剂：

• 它推高油价、加剧成本压力，同时可能压制实际增长和税收。

• 它抬高了支出预期：军备供应的缺口被暴露出来，而适应新形态战争需要投钱。

AI 是催化剂，但作用方式完全不同：

• 大规模投资会推高经济增长和短期通胀。整体上这算好事，因为它提高了"靠增长把债务比例做薄"的可能性。

• 但另一面，这些投资对资本的胃口极大，而这份需求已经开始往债市溢出。资产负债表健康的超大规模云厂商，如今在过去由政府主导的期限段上跟财政部抢钱。

国际清算银行估算，2025 年超大规模厂商的债券总发行量超过 1000 亿美元，且以长久期为主。达拉斯联储的一份分析用了大约 3000 亿美元来代表 AI 相关的投资级发行规模。做久期折算后，这相当于最多 3600 亿美元的 10 年期等效久期。

所以在我看来，美国正面对一个很难解的三难困境。而越来越明显的是，严格控制通胀是三个角里政治上最容易被牺牲的那个。

贝森特最近的动作，能看出他对债市盯得有多紧。

• 护住日元，降低日本被迫抛售美债的风险。日本是美债最大的海外持有者。它买日元护盘时需要美元，而抛美债是拿到美元的一条路：但这会放大美债市场的压力。所以护日元，同时也是在降低日本为了干预而卖美债的概率。

• 回购流动性差的长端。回购不等于债务注销。如果用新发短期国库券来融资，它改变的是政府负债的期限结构：一头的久期少了，另一头的短期票据多了。

• 把发行往短端挪，这大概是下一步。

• 2023–24 年，耶伦时期的财政部在融资需求飙升时就大量依赖短期券。Stephen Miran 和 Nouriel Roubini 在 2024 年的一篇论文里把这套做法称为“激进的财政部发行”。他们的论点是，超出常规路径大约 8000 亿美元的短券发行，从市场上抽走了久期，效果类比于“隐形 QE”，对金融条件的宽松幅度大致相当于降息一个百分点；他们还指责财政部借此为拜登政府拉抬 2024 年的选情。特朗普的财政部用上类似操作的可能性正在变大。

如果这些操作按预期推进，可能会带来一波不小的流动性，把“货币贬值交易”重新点起来。

黄金这轮上涨不是单纯的通胀交易。从 2024 年 8 月 1 日到 2026 年 8 月 24 日，金价从每盎司 2455 美元涨到 4664 美元，涨幅约 90%。背后的驱动包括：美元被当作政策武器之后信任度下降、通胀担忧挥之不去，以及可能是最关键的一条：贬值逻辑，扩张货币供给，或许是走出这轮债务周期唯一在政治上行得通的路。

还不够，但最近这一波让这个问题变得值得认真讨论。

上一轮由黄金领涨的行情里，从 2025 年 10 月 1 日到黄金 2026 年 1 月 29 日的高点，黄金涨了 39.6%，比特币却跌了 30.4%。对一个把自己包装成"数字黄金"的资产来说，这个表现很难看。

最近的价格行为不一样了。8 月 18 日到 24 日，比特币涨 22.2%，黄金涨 5.9%。这波是在财政部加大长端回购之后开始加速的。但同一周华盛顿也在推动加密立法，所以归因并不純粹。如果市场把它当成隐形 QE 的交易、而不是纯粹的贬值交易，那比特币跑赢就说得通，而且更可能延续下去：當全球流动性变宽时，加密资产的反应往往很强。

这个三难困境并不是说通胀一定会失控，或者正式的收益率曲线控制马上就来。它只是一个框架，用来看清约束到底卡在哪里。

如果通胀继续高于目标、赤字维持在 GDP 的 6% 附近、AI 相关的借款人还在不断增加长久期供给，那么同时保住国债市场稳定和增长周期的代价，就会越来越多地体现为：债务期限变短、流动性兜底常态化、以及对更高通胀风险的容忍。这对黄金和 BTC 是利好。

反过来，这套判断会被削弱的情形是：通胀回落到 2% 附近、国会拿出一条可信的财政路径、AI 基建变得能自我融资，或者私人需求能在不要求更高期限溢价的情况下吸收掉付息债的发行。

所以市场下一个问题不该是"美联储什么时候降息"，而是这个：华盛顿会先让三角形的哪个角断掉？如果财政部加速这场久期转移，比特币面前会是一段更持久的顺风。