作者：赵颖，华尔街见闻

原标题：9 月加息，美联储最不坏的选择？

---

超预期非农数据将美联储 9 月加息概率推至 60%，令美联储主席沃什陷入「辜负市场」还是「辜负特朗普」的两难困境。

申银万国研究在 9 月 8 日的最新报告中指出，历史规律表明，一旦市场加息预期超过 40%，加息从未落空；若此次预期落空，期限溢价或将大幅上行，市场面临「反噬」风险。

9 月 4 日公布的 8 月非农就业数据显示新增就业 16.2 万人，远超市场预期的 5.5 万人，直接触发市场对美联储 9 月加息预期的剧烈重定价。与此同时，油价反弹与 AI 通胀粘性令 8 月 CPI 大幅回落的概率仅约 10.6%，这意味着市场的高加息预期在 CPI 数据公布后大概率难以消退。

在此背景下，申银万国认为，9 月加息或是美联储当前「最不坏的选择」——不加息的代价可能是期限溢价上行与市场反噬，而加息落地若未带来加息路径的大幅上修，对市场的冲击则相对有限。

非农超预期，加息预期居高难下

8 月非农数据公布后，市场对美联储 9 月加息的定价迅速升温。9 月 3 日，美联储理事 Christopher Waller 发表讲话后，9 月加息概率一度跌至 50%；但在非农数据公布后，概率重新回升至 60% 左右。

8 月 CPI 数据，将成为 9 月议息会议前最后一个关键变量。历史回溯显示，只有显著低于预期的 CPI 数据，才能带来市场加息预期的大幅下修。据申银万国统计，2015 年以来，在通胀低预期情况下，CPI 发布当日市场对下次会议的加息预期平均仅下修 6 个百分点；历史上仅出现过 13 次 CPI 发布后加息预期当日下修超过 10 个百分点的案例，其中仅 3 次发生在通胀持平或略超预期的背景下，且均伴随疫情冲击、联储官员意外放鸽或银行业危机等外部冲击。

当前，8 月 CPI 面临能源与结构性通胀的双重压力。美伊冲突升级导致霍尔木兹海峡通行受阻，油价震荡走高，美国湾区裂解价差升至 67.9 美元 / 桶；AI 相关服务价格亦呈现结构性涨价趋势。申银万国基于 4 项机构预测进行 10000 次蒙特卡洛模拟，结果显示 CPI 显著低预期的概率仅约 10.6%。

40% 以上预期从未落空，落空或致期限溢价「反噬」

当前美联储内部分歧极大。7 月议息会议出现 9 比 3 的投票结果后，内部分歧进一步加剧。从近期表态来看，Beth Hammack、Neel Kashkari、Lorie Logan 三人相对偏鹰，持续呼吁加息；Christopher Waller、John Williams 等人相对偏鸽；而沃什本人在 8 月 28 日表示，若核心通胀未明显改善则「还有工作要做」，已出现鹰派转向迹象。

历史数据对沃什的决策具有重要参考意义。据申银万国统计，2015 年以来的 92 次联邦议息会议中，凡是在会议召开前 10 个交易日内市场加息预期超过 40%，加息从未落空，共计 20 次均如期或超预期落地。加息预期介于 30% 至 40% 之间但最终落空的仅有 5 次，分别发生在 2015 年 9 月、2016 年 9 月、2018 年 5 月、2018 年 11 月以及 2026 年 7 月。

这 5 次落空案例中，2015 年和 2016 年的情形因全球风险与疲软经济数据而获市场接受，但 2018 年 5 月与 2026 年 7 月的案例尤为值得警惕——这两次分别是鲍威尔与沃什上任之初框架确立阶段的会议，加息预期落空后均出现了长端期限溢价大幅上行的「反噬」：加息落空后 10 个交易日，10 年期期限溢价分别上行 5.0 个基点和 6.2 个基点。

特朗普的政治压力同样不可忽视。截至 9 月 3 日，Polymarket 数据显示民主党夺取参议院控制权的概率为 51%，民主党与共和党预测席位均为 50 席，特朗普面临巨大的中期选举失利压力。然而，申银万国指出，历史回溯显示，1983 年以来在中期选举年或在任总统寻求连任年的 9 月，加息落地共出现过 3 次，频率并不低于「非政治敏感年」；2018 年，刚受特朗普提名上任的鲍威尔亦顶住政治压力连续加息。综合来看，市场压力或使沃什的天平向加息侧倾斜。

加息落地冲击有限，关键在于路径是否上修

若 9 月加息如期落地，历史规律显示其对资产价格的冲击持续性相对有限。据申银万国回溯 1990 年以来 51 次加息后的资产表现：美股通常呈现短期回调、中期修复的规律，结构上周期股表现相对较弱；10 年期美债收益率震荡走高，但期限溢价明显回落。

加息后资产走势的分化，主要取决于两个因素：加息是否超预期，以及加息落地后远期路径是否上修。以 10 年期美债为例，在加息超预期落地的情况下，后 20 个交易日美债利率平均回落 9 个基点；反而在加息幅度不及预期时，利率平均上行 28 个基点。在远期加息路径明显上移的情况下，10 年期美债收益率后 20 个交易日平均上行 35 个基点；而加息路径基本持平时，收益率平均回落 5 个基点。

申银万国认为，若 9 月加息略超预期落地，市场或将其视作未来一年加息的相对前置，未必带来加息路径的大幅上修。理由在于：一方面，8 月非农数据受季调因素扰动较大，考虑到低招聘率、低裁员率及低劳动参与率，美国就业市场仍维持「弱平衡」；另一方面，薪资增速未现明显上行，当前通胀更多呈结构性而非全面性特征，连续多次加息的必要性存疑。若 9 月点阵图指引未带来加息路径的大幅上修，加息对市场的冲击或相对有限，对美债利率短端冲击有限，期限溢价甚至有望边际回落。

---

Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN

比推 TG 交流群：https://t.me/BitPushCommunity

比推 TG 订阅： https://t.me/bitpush