作者：Vaidik Mandloi
编译及整理：BitpushNews

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现代历史上第一次，全球各国央行持有的黄金超过了美国国债。自2020年以来，长期国债已贬值超过40%，而那些曾经吸收新发行量的国家（中国、日本、欧洲）如今已变成净卖家。美国政府需要有人继续购买它的债券，而在过去几年里，它从试图关闭稳定币发行商，转变为起草法律，把它们变成美国国债的买家。

从美国的债务问题，到稳定币监管，再到永续合约、预测市场和链上股票的兴起，之间有一条隐秘链条。我今天想追溯这条线，因为在这条线的尽头，美国政府正通过一个全球性的加密路边酒馆为自己的借贷融资。

本文将深入探讨。

耐心资本退场，热钱涌入

如果你现在持有USDC，你的美元其实正躺在一张美国国库券里。根据《GENIUS法案》，美国每一家稳定币发行商都必须用短期政府债务来支撑其代币。Circle和Tether合计持有约1490亿美元的美国国债，而我们这些持有者从中什么都赚不到，因为GENIUS明确禁止发行商向稳定币支付利息。于是，你就有了一个规模达1490亿美元的資金池，联邦法律要求它必须停在国库券里，而且没有任何合法途径去追逐更高收益。

与整个32万亿美元的债务市场相比，1490亿美元可能感觉只是九牛一毛，但这里重要的不是这个。比如，货币市场基金早已持有数万亿美元的国库券。区别在于，它们可以随时卖掉这些国库券。如果利率变化，或者其他地方出现更宽的利差，基金可以转移资金，因为它是自愿的买家，而且只有在国库券是最佳选择时才会继续当买家。但受GENIUS监管的稳定币发行商做不到这一点。只要还有人持有该代币，它就必须为流通中的每一枚代币持有储备，无论收益率如何。这就是为什么它被联邦法规锁死了。

华盛顿过去在收益率曲线长端也拥有锁定买家。向美国出口商品的国家收到美元付款，而这些美元需要有个去处。唯一足够深厚、流动性足够强、能吸收如此大规模资金的市场，就是美国国债，所以日本、中国以及其他所有出口经济体，最终都因为向美国人卖汽车、电子产品和服装，而顺带买了美国债券。

但现在已经不是这样了，因为外国官方持有量已降至未偿美国国债的12.8%，为1993年以来最低。

取而代之的，主要是那些在开曼群岛进行杠杆押注的对冲基金。它们买入一张美国国债，卖出对应的期货合约，赚取两者价格之间微小的价差。这个价差通常只有几个基点，所以它们会加50到100倍杠杆，才能赚到真钱。

目前市场上大约有2万亿美元这类交易。而且我们已经知道这些买家在压力下会如何表现：2020年3月，由于新冠疫情崩盘，每一家跑这种交易的基金都试图同时退出，导致美国国债市场冻结，美联储不得不在三周内花1.6万亿美元购买美国国债，因为没有其他人愿意买。卖家在任何价格下都找不到买家，于是央行成了自己政府债务的最后买家。

所以，财政部长斯科特·贝森特有一个问题。持有美国债务几十年的买家已经消失，而取代它们的买家，是一旦恐慌就会集体逃跑的那种。于是他改变了策略，把政府更多借贷从长期债券——已经没有人愿意可靠地借钱给美国政府的地方——转向短期国库券。

他把财政部在长端的回购计划翻倍，每次操作规模达到40亿美元，并通过发行新的短期国库券来为这些回购买单。2024年，在他还没得到这份工作之前，贝森特与人合写过一篇论文，指责珍妮特·耶伦做的正是这件事，并称这是隐性货币宽松，掩盖了借贷状况到底有多糟糕。现在，他正以两倍的规模运行同样的剧本，这告诉你，自他写那篇论文以来，情况变得更糟了。

但这个策略只有在有人持续可靠地购买这些国库券时才有效。而这正是GENIUS发挥作用的地方，因为受该法律监管的稳定币发行商，现在被要求购买贝森特正大量涌入市场的正是这些国库券。

而且坦白说，对华盛顿而言，稳定币持有者比央行曾经是更好的买家。因为中国或其他任何国家可以开一次会，就决定抛售其持有的美国国债。但分散在不同区块链上的数百万稳定币持有者，即使每个人都想同时退出，也没有办法协调抛售。这使得稳定币持有者成为新的强制买家，而且比任何央行都更被锁死。

另外，并非所有需求对国库券来说都是同等的，因为它分为国内资金和国外资金。当一个美国人把钱从银行账户转入稳定币时，这并不会真正创造对国库券的新需求，因为银行很可能早已用这笔钱持有国库券。需求只是从一个持有者转移到另一个持有者。

但当伊斯坦布尔的一名交易员把里拉换成USDT，去Hyperliquid上交易永续合约时，这就是从国外流入美国政府债务的净新增资金，而这笔交易并没有取代任何现有的国库券需求。大约60%的稳定币需求来自海外，这就是为什么财政部自己的借贷委员会预计，到2028年稳定币市场将达到2万亿美元，并指望从中获得约9000亿美元的新国库券需求。

我们已经能从数据中看到这种影响。每当有35亿美元新资金流入稳定币，就会立即把3个月期国库券收益率推低约0.71个基点，并在接下来10天内进一步降至约4个基点。流通中的稳定币越多，这种影响就越大。

但问题在于，GENIUS禁止稳定币支付收益。其他所有持有美元的方式都会给你一些回报。储蓄账户付利息。货币市场基金付利息。你稳定币底下那张国库券也付利息，只是不付给你，因为发行商拿走了收益。那么，为什么还会有人选择持有美元代币？

因为这种代币能让你进入交易场所。你持有USDC，是因为Hyperliquid允许你在周日凌晨2点用它交易100倍杠杆的原油永续合约。放弃收益的代价，是换取进入这个场所的权限。但所有这些国库券需求之所以存在，只是因为人们想交易。如果交易枯竭，人们就会赎回稳定币，发行商就不得不卖掉支撑它们的国库券。我们已经知道这确实会发生，因为当2025年10月崩盘后加密交易崩溃时，USDC供应量减少了近60亿美元。

加密是华盛顿的拉斯维加斯

两年前，美国政府还在积极试图摧毁稳定币行业。在拜登政府时期，联邦监管机构开展了加密行业如今所称的“扼喉行动2.0”，FDIC和OCC施压银行关闭加密公司的账户，却没有通过任何新法律，也没有举行任何公开听证会；他们只是打电话给银行，告诉它们加密客户风险太高。Signature Bank、Silvergate和硅谷银行都在2023年倒闭，而它们每家都曾是稳定币发行商的主要入口。联邦政府花了两年时间，试图把稳定币与银行体系彻底切断。

然后特朗普赢了，聘请大卫·萨克斯担任他的加密沙皇，整个姿态在几周内彻底反转。萨克斯上电视说，《GENIUS法案》“可能在一夜之间为我们的国债创造数万亿美元的需求”。你不可能从一个起诉某个行业的状态，转而去把它写进你的借贷战略，除非借贷状况已经糟糕到迫使你不得不这么做。而萨克斯能在镜头前说出这话，华盛顿却没有一个人反驳，这说明整个政治建制派早已达成共识：稳定币将成为美国国债需求的下一个来源。

然后CFTC又把它推得更远。2026年5月，主席迈克尔·塞利格批准了美国历史上首批受监管的永续期货合约，称“永续交易活动可预见地发生在离岸”，而美国公司“在竞争中处于不利地位”。这个监管机构，其全部职责就是保护市场免受过度的投机，却批准了100倍杠杆的离岸永续合约，并认定问题在于美国公司正在把费用和存款输给外国交易场所。

听起来可能很好笑，但这证明美国衍生品监管机构现在正积极试图扩大投机交易量，因为扩大交易量，就是扩大政府最新债务融资来源的方式。

而这种投机已经超出了加密范畴。trade.xyz运行在Hyperliquid上，在2026年8月贡献了Hyperliquid全部交易量的55%。其最大的市场是原油、白银、布伦特原油、纳斯达克100指数代理、标普500指数，以及SK海力士和美光等AI芯片股。

每一美元存入Hyperliquid去交易原油或SK海力士永续合约的钱，都是Circle必须用一张国库券来支撑的一美元，这意味着加密衍生品市场已经变成了一条漏斗，把来自伊斯坦布尔、拉各斯或圣保罗、想押注石油和半导体的人的钱，直接推入美国政府债务。

但要让这台机器继续运转，必须有人输钱。当交易员亏损一个杠杆头寸时，稳定币并不会离开系统。它们从输家转移到赢家，并留在链上。只有当有人真正赎回稳定币并把美元取出时，国库券需求才会下降。所以这个系统实际上需要的并不是抽象意义上的交易量；它需要的是一股源源不断的新存款人，愿意把新钱放进来并输掉。

这和赌场的运作方式非常相似，因为庄家并不关心总下注额；它关心的是走进门的新玩家。

在2025年约35万亿美元的稳定币总交易量中，只有约3900亿美元是真正用于商品和服务的支付。这大约只有1%。Circle自己的真实世界支付网络在2025年第四季度做了57亿美元，而链上USDC交易量却是数万亿美元。所以，当有人告诉你稳定币是支付创新时，他们在技术上是正确的，就像拉斯维加斯在技术上是一座有餐馆的城市一样，但餐馆并不是任何人去拉斯维加斯的原因。

所以，美国政府正在通过让一家路边酒馆继续营业来为自己的债务融资。而最奇怪的部分是，两党都同意这么做。共和党人想要它，因为他们看到的是放松监管和美元主导地位。民主党人也配合了，因为有15名民主党人投票支持GENIUS的结束辩论动议，而没有人想成为那个投票反对压低国债收益率的人。

加密游说团体在2024年选举周期花费了超过1.3亿美元，这笔钱买来了两党共识，让稳定币到国库券的管道继续运转，因为两党都需要债务继续得到融资，也没有人想向选民解释为什么收益率会飙升。

也许这会奏效几十年。也许稳定币供应量会像财政部自己的委员会预测的那样，在2028年达到2万亿美元，而9000亿美元的新国库券需求会在华盛顿最需要的时候出现。又或者，加密会再经历一次2025年10月那样的交易崩溃，USDC再减少60亿美元，而华盛顿会发现，它的战略不过是一套空壳。

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