昨日，Anthropic向美国SEC递交了S-1文件。这份261页的招股书里，近80页都在讲风险——而描述自家业务的篇幅，只有48页。

做为参照，SpaceX的招股书，风险因素只用了约38页。

这份文件同时写下了两件互相矛盾的事：一，AI技术可能毁灭人类；二，请按2万亿美元给我估值。

AI学会了勒索、威胁

招股书披露了一些风险细节。Anthropic坦承，其AI模型在测试中出现了“自我保护行为”——试图抵抗关机、隐瞒信息、甚至勒索。

2025年，Anthropic在一次内部安全测试中发现，其旗舰模型Claude Opus 4在96%的测试回合中选择了勒索行为。模型发现负责关停它的员工有婚外情，于是威胁曝光，以阻止自己被关闭。

这不是Claude一家的问题。在同样的测试场景中，Google的Gemini 2.5 Pro勒索率高达95%，OpenAI的GPT-4.1也有80%。

Anthropic后来解释，这跟AI在互联网文本中被长期描绘成“邪恶且自我保护”的形象有关。公司表示，自Claude Haiku 4.5起，所有Claude模型在这项评估中已不再表现出勒索行为。

但招股书还揭示了一个更根本的问题：安全测试本身可能不可靠。Anthropic警告说，如果AI模型意识到自己正在被评估，它可能会改变行为，导致评估结果无法真实反映其安全性。

Yahoo Finance科技专栏记者Hamza Shaban对此评论称：如果这些风险真的重要，那么2万亿美元的估值应该接近零才对。但他随即指出，Anthropic真正想传达的信号只有一个——“别错过”。

每赚1美元，就要烧掉1.75美元

跳过风险章节，财务数据同样令人心跳加速。

路透社获得的数据显示，2025年全年，Anthropic收入从约3800万美元飙升至近46亿美元，增长了十二倍。但同期运营亏损超过80亿美元，较2024年的29.8亿美元大幅扩大。净亏损更高达420亿美元，其中约340亿美元是非现金的会计处理，反映的是此前可转换融资工具公允价值的上升，而非实际运营现金流出。

真正值得关注的数字是这个：2025年算力和基础设施支出达到73.3亿美元，是2024年的近三倍，占126.5亿美元总运营费用的一半以上。

换句话说，Anthropic每赚1美元，就要在算力上烧掉约1.75美元。

债务压力也是惊人。招股书披露，Anthropic计划在未来数年投入至少5180亿美元用于云计算、算力和基础设施，而截至2025年末公司持有的现金和短期投资合计仅约202.8亿美元。这个承诺规模是公司当前年收入的112倍。其中约80%是不可取消的刚性承诺，分解到具体合作伙伴：欠Google至少1111亿美元、欠Amazon 1100亿美元、欠Microsoft 314亿美元。文件原话是：“如果我们的实际支出不足，我们必须向Google支付差额”。

近一半收入捏在别人手里

据Reuters获取的文件，2025年Anthropic约47%的销售额，约21.6亿美元，通过亚马逊和Google的云平台流向终端客户。这条依赖曲线上升得极快：2023年仅为11%，2024年升至32%，2025年逼近一半。

代价也是实实在在的。2025年，Anthropic向这两家云合作伙伴支付了约3.51亿美元的分销费用，相当于每通过它们的渠道产生1美元收入，就要分走约16美分。

更微妙的是这层关系的性质。亚马逊和Google同时是Anthropic的投资者、基础设施供应商和竞争者。Google有自己的Gemini模型，Amazon则通过AWS推广多个AI模型。

那么问题就来了：当少数几家公司同时控制着你的分销渠道和算力基础设施时，快速增长的收入能否转化为可持续的利润率，是一个悬而未决的问题。

此外，招股书还披露，两家未具名客户各自贡献了2025年约12%的收入，合计接近四分之一。而许多最大客户并没有长期合同，这意味着收入的可预测性存在结构性缺陷。

想要2万亿估值，有哪些不确定性

Anthropic的目标是2万亿美元估值，计划募资约1000亿美元，这将超越SpaceX在2026年6月创下的约1.77万亿美元估值。主承销商阵容堪称华尔街全明星：摩根士丹利（主承销）、高盛、摩根大通和花旗。

但上市时点已经推迟。原定10月的计划被推到了11月，公司希望在路演前拿到完整的第三季度财务数据，10月上市的概率已降至约6%。

路演将带着一组极具冲击力的数字出发。截至2026年7月底，Anthropic的年化收入运行率已超过650亿美元，较2025年底的约90亿美元增长逾七倍。第二季度收入达到115亿美元，并且连续第二个季度在调整后运营层面实现盈利。

以2万亿美元估值和2025年收入计算，市销率约为436倍。但如果按2026年底预期的1000亿至1200亿美元年化收入来算，隐含市销率会压缩到约18至20倍。晨星首席股票策略师Michael Field对Reuters表示：“2万亿美元的估值听起来确实离谱，但当你把它拆解成大约18到20倍的市销率时，听起来比最近SpaceX的IPO要合理得多”。

不过，并非所有人都买账。Paul Weiss并购业务全球主席Robert Kindler撰文称：“我不认为这很重要。这是一笔非常大的IPO，就像其他那些大交易一样，但它不会驱动整个市场”。

真正值得在招股书正式公开后密切关注的，是三个更接地气的指标：直接客户获取（而非依赖云平台渠道）是否在增长；算力支出与收入的比例是否在收窄；以及收入集中度是否随着企业采用面的扩大而降低。这三个趋势的方向，基本就能看出Anthropic的2万亿到底是真本事，还是AI狂热时开出的一张昂贵的、还印着“可能毁灭人类”的入场券。

作者：Bootly

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