来源：Tiger Research

作者：Ryan Yoon

编译及整理：BitpushNews

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关键要点

• 并购交易数量保持稳定，但大型收购让位于规模较小的交易，这些交易旨在强化特定的业务，如牌照、支付和机构交易。

• 老牌领投风投对交易条款的影响力下降，而战略投资者变得更加活跃，包括寻求发展自身CEX和区块链生态系统的CEX附属风投。

• 种子轮及其他早期轮次收缩，而资本集中于那些已通过收入和牌照证明其业务的公司的A轮到C轮融资。

• 风险股权投资下降，而基于现金流的融资方式，如债券发行、信贷额度和SPAC上市，则有所扩大。

• 资本集中于与传统金融和现实世界用途相关的领域，如支付、稳定币、代币化证券和AI相关基础设施，而非独立的区块链生态系统。

1. 随着市场反弹，机会转向机构

2026年第三季度，加密市场情绪从恐惧转向贪婪。

比特币在上半年连续两个季度下跌后，于第三季度上涨43%，创下自2017年以来最强的第三季度表现，美国现货比特币ETF录得63.4亿美元净流入。上半年一直处于极度恐惧状态的加密恐惧与贪婪指数，于8月20日进入贪婪区域，并在9月大部分时间保持在该区域。

然而，已披露的交易价值显示，反弹并未转化为对加密公司更多的投资。

随着价格上涨而回归的资本直接流入了加密资产，而需要多年占用资本的企业投资并未随短期情绪而动。下面的内容将讨论第三季度的主要变化。

2. 第三季度的五大转变

2.1. 并购：从扩张性交易转向能力收购

第三季度并购交易数量与上半年持平，但交易规模大幅下降。

第一季度并购交易总数为39笔，第二季度为36笔，第三季度为37笔，而交易规模似乎有所下降。独立追踪加密交易的并购咨询公司Architect Partners的数据显示，第三季度加密并购交易数量环比下降7%，而交易价值下降83%。

交易规模下降是因为收购目标发生了变化。上半年，市场由收购整个公司以建立新业务线的交易驱动，例如万事达卡以18亿美元收购BVNK。第三季度的收购则填补了买家现有业务中的缺口。

Circle同意收购新加坡跨境支付公司Tazapay，MoonPay同意收购持有美国证券牌照的North Capital，BitGo收购了NYDIG的机构交易业务。

获得牌照并在内部证明某项能力需要很长时间，而收购可以立即获得两者。由于行业运营结构仍在形成中，这种时间节省已成为竞争优势。并购的重点正迅速从扩张进入新业务转向增加特定能力的收购。

2.2. 风投市场：领投者失势，战略资本增长

主要领投投资者的影响力明显下降。自2024年以来最活跃的五家领投投资者（Polychain、Pantera Capital、Hack VC、Paradigm和a16z）在第三季度平均每月领投2.0笔交易，低于上半年的3.7笔。

这些公司曾直接领投其参与交易的50%至75%，并为市场设定估值，而它们对轮次的控制力正在减弱。

相比之下，YZi Labs（原Binance Labs）参与了14笔交易，几乎是其上半年月度速度的三倍，其次是Coinbase Ventures的12笔。

CEX附属风投增加参与度是因为其投资目标在结构上不同。财务风投旨在从股权或资产价值上涨中获取资本收益，而CEX附属风投在其投资组合项目落户于自家CEX或区块链（如BNB Chain或Base）时，还能获得额外收益，如更高的交易量和新增用户。

因此，即使价格和估值不确定，这些公司也有明确的理由继续投资。结果是，第三季度的融资轮次更多地反映了寻求发展自身平台的战略投资者的影响力，而非设定价格的财务投资者。

第三季度风投市场显示出从追求高回报的财务投资向创造业务和生态系统协同效应的战略投资的转变。

2.3. 融资阶段：早期谨慎，聚焦已验证业务

投资者不愿承担未经证实的风险。种子轮交易占所有交易的15.0%，为2024年以来最低的季度占比，月度种子轮交易数量下降28%，是总交易数量13%降幅的两倍多。

A轮到C轮的已披露投资按月计算上升29%，仅第三季度的C轮融资就超过了整个上半年的总额。

早期投资将资本分散到许多小项目，并依赖少数成功案例获得高回报。要使该模式奏效，后期投资者必须继续以更高估值购买股权或代币。

由于第三季度企业投资整体更加谨慎，对此类后续投资的预期似乎已经减弱。投资者转而将资本集中于那些已通过收入和牌照证明其业务的公司的扩张轮次。

Jeeves和EDX Markets均在第三季度筹集了C轮融资，它们分别是支付和交易基础设施公司，这反映了相同的模式。市场的投资标准正从代币发行时间表转向已运行业务的证据。

2.4. 融资方式：上市和债务超越股权

第三季度的大量资金也来自风险股权之外。在13笔价值1亿美元或以上的交易中，有四笔涉及上市或债务。

Securitize通过SPAC合并在纽约证券交易所上市，Ripple Prime发行了2.75亿美元的无担保优先票据。按月计算，风险及战略股权投资下降24%，而债务融资从7000万美元升至1.9亿美元，上市收益从8000万美元升至1.5亿美元。

债券和上市要求具备偿还能力或来自公开市场的估值。上半年，债务融资主要来自比特币财库公司，如Metaplanet借款购买比特币。

第三季度，拥有现金流的企业，如主经纪商、汇款和稳定币贷款业务，通过借款来发展运营。偿还基础从比特币价格转向业务现金流。一些公司现在可以像普通企业一样筹集资金，无需风险投资，这可能将风投的角色缩小到早期阶段。

2.5. 行业领域：资本集中于与传统金融相关的基础设施

按行业划分，第三季度资本流向了连接传统金融与加密生态系统的领域，而非新的第一层和第二层协议。

基础设施行业在已披露投资中的份额从上半年的8.1%增长逾一倍至18.2%。这一增长来自AI相关交易而非新的区块链主网，以Ionic Digital（将其业务转向AI数据中心）和Prime Intellect（AI训练基础设施公司）为首。

被归类为“其他”的资本中，约有一半流向了代币化证券基础设施，如Securitize和Alpaca，而支付和稳定币是唯一份额保持稳定的行业。

相比之下，与传统金融联系较少的行业吸引的资本要少得多。单笔交易Polymarket约3亿美元，占第三季度预测市场投资的91%。DeFi投资下降71%，交易数量也减少，该行业仅占总量的3.0%，最大的DeFi交易是由美国地区银行支持的存款代币网络Cari Network。托管业务没有吸引新投资，活动仅限于成熟公司之间的整合，如BitGo收购NYDIG的交易业务。

第三季度，资本只流向已持有牌照和监管批准的成熟公司，或与银行及其他传统金融机构相关的项目。投资明显从建设新加密生态系统的项目转向传统金融资本进入加密市场的分销渠道和基础设施。

3. 对各市场参与者的启示

尽管价格反弹，第三季度流入加密公司的资本仍然紧张。资本反而改变了目标：增加特定能力的小型收购取代了大型交易，寻求发展自身平台的战略投资者比财务领投者更加突出。

资本还集中于那些已通过收入和牌照证明其业务的公司，而非早期项目。随着上一份报告中描述的控制和基本面趋势持续，以下章节列出了各类市场参与者的主要任务。

3.1. 加密公司和创始人

为更长的早期融资做准备：第三季度种子轮交易数量下降速度快于市场平均水平。在下一轮融资之前，公司应保守地重新计算其资金跑道，以便能够达到具体里程碑，如收入、牌照或重大合作伙伴关系。

审查战略投资条款：来自CEX附属风投的资本持续流入，但可能附带条件，如对特定CEX或区块链的承诺。公司应提前检查这些条件是否会限制未来的财务投资或公司出售。

建立监管和牌照能力：近期收购方专注于可立即使用的能力，如证券牌照、支付网络和交易基础设施，而非整个公司。考虑出售或合作的公司应明确其核心能力以及这些能力如何契合潜在合作伙伴的业务。

使用更广泛的融资方式：拥有稳定现金流的公司可以考虑传统融资，如债券发行或信贷额度，以限制股权稀释。

3.2. 传统金融机构和企业

通过收购进入市场：对于新的加密业务，收购拥有牌照和运营经验的专业公司可能比内部建设基础设施更高效。专注于基础设施、牌照和交易能力的并购持续增加。

按实际条款评估交易：仅凭已披露的交易价值无法显示市场如何估值这些业务。买家应优先考虑与自身业务的契合度，并与专业顾问合作，检验交易能否创造超越价格的价值。

3.3. 投资者和散户参与者

谨慎解读融资新闻：风投融资公告不应被视为自动买入信号。过去的大规模代币销售和巨额交易收益在当前市场更难预期，散户投资者应认识到早期头寸的有限上行空间。

根据基本面评估项目：应根据收入结构、监管合规性和与传统金融的联系来评估项目，而非代币发行时间表或短期新闻。

加密市场正超越短期预期，转向展示真实价值和实际用途。一些投资者可能会对这一变化感到遗憾，但市场向产业的转型可被视为健康发展。

认识到这一结构性变化并加强核心竞争力和风险管理的市场参与者，将更好地为市场的下一阶段做好准备。

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