博通CEO陈福阳在新加坡（DBS Asia Future Forward Conference）的讲台上，说了一句让整个AI投资圈颇为尴尬的话。

“很多投资者根本不知道自己在投什么…他们的预期极度膨胀，到头来发现，这几乎就像在赌场里。”

同台的英特尔CEO陈立武，随后把话接了过去。他说：“如果说前方有什么挑战，那就是资本和资本成本，然后从长远来看，人们希望看到投资回报率。”

陈福阳有资格说这话。博通三季度AI半导体收入167亿美元，同比增长221%，他预计到2028财年这块收入将达到2300亿美元。博通股价过去两年涨了将近四倍，市值一度突破1.7万亿美元。他不是局外人，他是这轮AI基建浪潮里最大的供应商之一。

也正因如此，当他警告“资本可能成为AI最大的瓶颈”时，市场很难当作耳旁风。

周一的美股市场做出了反应。纳斯达克下跌0.3%，存储芯片巨头美光科技盘中下挫6%，博通股价下跌约1%至357美元附近，英伟达、英特尔、AMD也承压下行。

市场在重新审视AI叙事中最脆弱的环节——融资。

规模空前的借贷游戏

要理解两位大佬的警告，首先得理解AI公司眼下是怎么筹钱的。

过去，科技巨头建数据中心、买芯片，用的是广告和云服务赚来的真金白银。但这个阶段已经结束了。

摩根士丹利预计，2026年全球AI相关债务发行规模将接近5700亿美元，而2025年全年不过2170亿美元。五大云服务商——Alphabet、微软、亚马逊、Meta和甲骨文——2026年的资本开支预期达到7692亿美元，已经超过它们的经营性现金流。

缺口靠什么填？靠借。

借的方式，比大多数人想象的复杂得多。最直接的是发债。Alphabet在8月完成了250亿美元的美元债发行，并首次进入澳元债券市场。高盛预计，五家超大规模算力企业2026年发债规模可能达到2500亿美元，2027年进一步升至4000亿美元。

但发债只是冰山一角，更深层的变化发生在资产负债表之外，那就是GPU抵押贷款和特殊目的载体（SPV）的普及。

自2023年末CoreWeave开创先河以来，以GPU为抵押品的贷款迅速成为AI融资的主流工具。这类贷款通常由科技公司和投资机构设立SPV，SPV向市场借钱购买芯片，再将芯片租赁给AI企业使用，以租赁合约的现金流作为偿债支撑。

对科技公司来说，好处显而易见：债务不出现在自己的资产负债表上，信用评级不受影响，但芯片照样能用。

博通与Anthropic的交易是这套逻辑的极致体现。上周，华尔街银行开始分销一笔总额600亿美元的债务融资，其中约420亿美元是由博通提供信用担保的高级担保贷款，另有180亿美元为无担保的次级债务。资金用于Anthropic租赁谷歌设计的AI芯片。博通的A-级信用评级让这笔贷款的融资成本大幅降低，而博通得到的回报是锁定了一家前沿AI实验室的长期芯片订单。更微妙的是，博通还可能获得Anthropic最高420亿美元的可转换票据，用于支付租赁费用——供应商和客户之间的界限，正在变得模糊。

这类操作正在被大规模复制。

据《金融时报》分析，仅过去12个月，科技巨头提供的残值担保——即为芯片或数据中心的未来最低价值兜底——金额就高达3000亿美元。摩根士丹利的统计则显示，7家超大规模云服务商和芯片制造商提供了超过3.1万亿美元的表外承诺和信贷支持。这些担保的实质是：科技公司用自己的信用，为围绕自己产品建立的融资结构背书。如果AI需求不及预期、算力供给过剩，或者技术迭代让现有芯片迅速贬值，触发担保的条件就会出现。

利润跟得上吗？

陈福阳并非看空AI。他明确说，短期内AI计算基础设施的需求仍然远超供给，这种供需失衡可能持续到2029年甚至2030年。博通的业绩也印证了这一点：三季度AI半导体收入167亿美元，四季度预计达到217亿美元。

但问题出在另一端。陈福阳提到，OpenAI在9月约500亿美元的年化收入证明了需求强劲，可其庞大的训练成本，几乎无法说明长期盈利能力。

他用了一个比喻：“就像你小时候去游戏厅，父母给你10美元的代币，你10分钟就花完了，什么都没学到。今天的企业就是这样。”

摩根士丹利的数据显示，9月全球AI相关债务发行规模降至230亿美元，不足8月的一半，较6月创下的1130亿美元历史峰值大幅回落。美国蓝筹科技企业的投资级AI债券发行几乎停滞。

与此同时，数据中心建设正在遭遇越来越大的民间阻力。

甲骨文位于新墨西哥州的巨型数据中心园区因难以接入电力而发出不可抗力通知，约180亿美元配套贷款的市场私下交易价格已跌至面值的85美分。美国居民对高能耗设施影响供水、空气质量的担忧，正在成为AI基建融资中一个被低估的风险变量。

陈福阳和陈立武的警告，指向的正是这个正在收紧的循环：AI公司需要持续借钱来买芯片、建数据中心，但借钱的前提是投资者相信这些投资最终能产生足够回报。当这个信念开始动摇，融资成本上升，项目推进放缓，收入增长随之承压，反过来又进一步削弱投资者的信心。

Bain & Company给这场盛宴算了一张账单：到2030年，全球数据中心累计支出将达到5万亿至6.5万亿美元，AI市场需要产生接近6万亿美元的年收入才能支撑这个规模，但就目前来看，没有任何一家公司能证明这个数字可以被实现。

作者：小熊饼干

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