原文标题：《2025 主旋律前瞻：让 DeFi 再次伟大》

原文作者：Ac-Core，YBB Capital Research

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TL;DR

• 特朗普家族和加密行业的顶尖人物联合发起的World Liberty Financial 正在逐步影响行业的发展走向，其近期的选币购入也带动了二级市场的涨幅；

• 特朗普胜选后，潜在的短期内加密利好政策主要包括：美国建立比特币战略储备、加密的常态合法化、配合 ETF 的发行债务计划；

• 新的降息利率周期会让 DeFi 吸引到更多资金注入，雷同 20 年至 21 年 DeFi Summer 期间的宏观环境；

• AAVE、Hyperliquid 等诸多借贷协议引发市场广泛关注，呈现较强复苏和爆发潜质；

• Binance 和 Coinbase 近期上币趋势更偏向 DeFi 相关代币。

一、链外局势对整体趋势的影响：

1.1 World Libertyfi 与特朗普政府

图源：Financial Times

World Liberty Financial 定位为一个去中心化的金融平台，提供公平、透明且合规的金融工具，吸引了大量用户，象征着银行业革命的开始。由特朗普家族和加密行业的顶尖人物联合发起，旨在通过提供创新的金融解决方案，挑战传统银行系统。表达了特朗普将美国打造成全球加密货币领袖的雄心，旨在通过提供创新的金融解决方案，挑战传统银行系统。

同时近期受到 World Liberty Financial 在 12 月购入影响，相关 DeFi 代币也出现了价格反弹，其中包括 ETH、cbBTC、LINK、AAVE、ENA 、ONDO。

1.2 待板上钉钉的加密利好政策

第 47 任美国总统唐纳德·特朗普将于 2025 年 1 月 20 日举行就职典礼，加密待落地的利好政策主要有三点：

• 特朗普重申计划建立美国比特币战略储备

战略储备是在危机或供应中断时释放的关键资源储备，最著名的例子是美国战略石油储备。特朗普近日表示，美国计划在加密领域做出重大举措，可能建立类似石油储备的加密货币储备。据 CoinGecko 今年 7 月数据显示，各国政府共持有 2.2% 的全球比特币供应量，美国拥有其中的 20 万枚比特币，价值超 200 亿美元。

• 加密的常态合法化

特朗普政府再次上台，可能会兑现加密货币的彻底合法化，未来有可能在这一领域采取更开放的政策，特朗普在 Blockchain Association 的年度晚会里发表的讲话：肯定了 Blockchain Association 为美国加密货币立法所做的努力；称像 DePIN 这样的真实用例使加密货币合法化，并处于立法的优先列表中；承诺确保比特币和加密货币在美国蓬勃发展。

• 加密组合拳：稳固美元霸权+比特币战略储备+加密合法化+ETF = 债券

特朗普公开大力支持加密资产为自身带来诸多的好处：1. 任职期间更好的巩固美元地位及加密行业的美元定价权；2. 提前布局加密市场，让更多资金进入；3. 迫使美联储向自己靠拢；4. 迫使过去的敌对资本向自己靠拢。

如下图数据，2014 年的美元指数在 80 附近而美债只有 20 万亿左右，如今美债已增至约 36 万亿美元环比增长 80%，但美元却一反常态的在持续升值。如果美元仍继续走强，结合美国证券交易委员会批准现货比特币 ETF，新的增量部分完全有可能覆盖未来发债成本。

图源数据：investing

图源数据: fred.stlouisfed

1.3 新的降息周期让 DeFi 更具吸引力

美国劳工统计局发布的数据显示，11 月份核心通胀连续四个季度上涨 0.3%，同比上涨 3.3%。住房成本有所回落，但剔除食品和能源的商品价格上涨 0.3%，创 2023 年 5 月以来最大涨幅。

市场反应迅速，认为美联储下周降息的概率从 80% 提高到 90%。投资经理詹姆斯·阿西认为，12 月份的降息几乎已成定局。短期美国国债先涨后跌，因就业数据不一，市场对美联储年内降息的预期增强。同时摩根大通预计美联储将在 12 月政策会议后按季度降息，直到联邦基金利率达到 3.5%。

DeFi的复苏不仅由内部因素驱动，外部的经济变化也起到了关键作用。随着全球利率的变化，加密资产等高风险资产，包括 DeFi，对寻求更高回报的投资者来说变得更加吸引力，市场正在为一个可能是低利率的时期做好准备，类似于推动 2017 年和 2020 年加密牛市的环境。

DeFi 的复苏不仅受内部因素的推动，在受到比特币 ETF，加密资产的合法化，全球利率的变化三者因素也会让未来的加密市场受到更多的外部影响。随着利率下降，高风险资产对投资者更具吸引力，这类似于 2017 年和 2021 年的整体加密牛市的环境。

所以 DeFi 在低利率环境下受益于两点：

1. 资本机会成本降低：传统金融产品的回报下降，投资者可能转向 DeFi 以寻求更高收益（同时这也意味着未来加密市场可的盈利空间会被进一步压缩）；

2. 贷款成本降低：融资变得更便宜，鼓励用户借贷并活跃 DeFi 生态。

经过两年的调整后，总锁仓价值（TVL）等关键指标开始回升。DeFi 平台的交易量也大幅提升。

图源数据：DeFiLlama

二、链内增长推动市场趋势走向：

2.1 借贷协议 AAVE 的复苏

图源：Cryptotimes

AAVE V1、V2 和 V3 共享相同的架构，而 V4 的主要升级在于引入了「统一流动性层」。这一功能是对 AAVE V3 版本中的 Portal 概念的扩展。Portal 作为 V3 中的跨链功能，旨在实现跨链资产的供应，但许多用户对此并不熟悉或未曾使用过。Portal 的初衷是通过在不同区块链间销毁和铸造 aToken 来完成资产的跨链桥接操作。

举个例子，Alice 在以太坊上持有 10 个 aETH，她想将其转移至 Arbitrum。她可以通过白名单中的桥接协议提交这笔交易，随后协议会执行以下步骤：

1. 在 Arbitrum 上的合约会暂时铸造 10 个没有底层资产支撑的 aETH；

2. 这些 aETH 被转移给 Alice；

3. 批量处理桥接交易，将实际的 10 个 ETH 转移到 Arbitrum；

4. 当资金可用时，这些 ETH 会被注入 AAVE 池中，为铸造的 aETH 提供支撑。

Portal 让用户能够跨链转移资金，追求更高的存款利率。尽管 Portal 实现了跨链流动性，但其运行依赖白名单桥接协议，而非 AAVE 核心协议，用户无法直接通过 AAVE 来使用该功能。

V4 的「统一流动性层」正是基于此改进，采用模块化设计来统一管理供应、借贷上限、利率、资产和激励，使得流动性可以更高效地动态分配。此外，模块化设计也允许 AAVE 轻松引入或移除新模块，而无需大规模迁移流动性。

借助 Chainlink 的跨链互操作性协议（CCIP），AAVE V4 还将构建「跨链流动性层」，让用户可以在不同网络间即时访问所有流动性资源。通过这些改进，Portal 将进一步演变为完整的跨链流动性协议。

除了「统一流动性层」，AAVE V4 还计划引入动态利率、流动性溢价、智能账户、动态风险参数配置、非 EVM 生态扩展等新功能，以稳定币 GHO 和 AAVE 借贷协议为核心构建 Aave Network。

作为 DeFi 领域的领导者，AAVE 在过去三年中一直占据着约 50% 的市场份额，V4 版本的推出旨在推动其生态系统的进一步扩展，服务潜在的 10 亿级新用户。

图源数据：DeFiLlama

截止 2024 年 12 月 18 日，AAVE 的 TVL 数据也在显著增长，当前已超越 21 年 DeFi Summer 顶峰期间的 30% 水平，达到＄23.056B。本轮 DeFi 协议的变化相比于上轮，更多的是偏向于模块化借贷和更好的资本效益的提升。（模块化借贷协议可参考我们往期所作《模块化叙事的衍生：DeFi 借贷的模块化演变》文章内容）

2.2 年度最强衍生品黑马 Hyperliquid

图源：Medium：Hyperliquid

根据 Yunt Capital@stevenyuntcap 的研究，Hyperliquid 平台的收入来源包括即时上市拍卖费、HLP 做市商的盈亏和平台费用。前两项为公开信息，团队最近也解释了最后一个收入来源。基于此，我们可以推算出 Hyperliquid 年初至今的总收入约为 4400 万美元，其中 HLP 贡献了 4000 万美元；HLP 策略 A 亏损 200 万美元，策略 B 盈利 200 万美元；来自清算的收入为 400 万美元。当 HYPE 启动时，团队通过 Assistance Fund 钱包在市场上回购 HYPE 代币。假设团队没有其他 USDC AF 钱包，USDC AF 年初至今的盈亏为 5200 万美元。

因此结合 HLP 的 4400 万美元和 USDC AF 的 5200 万美元，Hyperliquid 年初至今的总收入约为 9600 万美元，超过了 Lido，成为 2024 年第九大最赚钱的加密项目。

Messari Research@defi_monk 最近对 HYPE 代币的估值研究，其完全摊薄市值（FDV）在 130 亿美元左右，在适当的市场条件下可能超过 300 亿美元。此外 Hyperliquid 还计划通过 TGE（代币生成事件）推出 HyperEVM，有超过 35 个团队计划参与该新生态系统，这使得 Hyperliquid 更加接近一个通用的 L1 链，而不仅仅是一个应用链。

图源：Messari

Hyperliquid 应该采用新的估值框架。通常杀手级应用程序和其 L1 网络是独立的，应用程序的收入归于应用代币，L1 网络的收入则归于网络验证者。而 Hyperliquid 将这些收入来源整合到了一起。因此，Hyperliquid 不仅拥有领先的去中心化永续合约交易平台（Perp DEX），还控制着其底层的 L1 网络。我们使用分类加总估值法来反映其垂直整合的特性。首先来看 Perp DEX 的估值。

Messari 对衍生品市场的总体看法与 Multicoin Capital 和 ASXN 的观点一致，唯一的不同是 Hyperliquid 的市场份额，Peap DEX 市场是一个「赢家通吃」的市场，原因如下：

• 任何 Perp DEX 都可以上线任何永续合约，不存在区块链的碎片化问题；

• 与中心化交易所不同，使用去中心化交易所无需许可；

• 存在订单流量和流动性方面的网络效应。

在未来 Hyperliquid 的主导地位将会越来越强。Hyperliquid 预计在 2027 年将占据链上市场近一半的份额，带来 5.51 亿美元的收入。目前交易费归社区所有，因此将其视为实际收入。基于 DeFi 估值标准的 15 倍放大倍数，Perp DEX 作为独立业务的估值可达 83 亿美元。对于企业客户，可以查看我们完整的模型。接下来来看 L1 的估值：

通常会使用 DeFi 应用的溢价来评估 L1，随着近期 Hyperliquid 在其网络上的活动增加，其估值可能会进一步提升。Hyperliquid 目前是第 11 大 TVL 链，类似的网络，如 Sei 和 Injective 的估值分别为 50 亿美元和 30 亿美元，而类似规模的高性能网络如 Sui 和 Aptos 的估值则分别达到 300 亿美元和 120 亿美元。

由于 HyperEVM 尚未上线，对 Hyperliquid 的 L1 估值采用较为保守的 50 亿美元溢价估算。但如果以当前市场价格评估，L1 的估值可能接近 100 亿美元或更高。

因此，在基础情境下，Hyperliquid 的 Perp DEX 估值为 83 亿美元，L1 网络估值为 50 亿美元，总 FDV 约为 133 亿美元。在熊市情境下估值约为 30 亿美元，而在牛市中可能达到 340 亿美元。

三、小结

展望 2025 年，DeFi 生态的全面复苏与腾飞无疑将成为主流旋律。在特朗普政府对去中心化金融的政策支持下，美国加密行业迎来了更加友好的监管环境，DeFi 迎来空前的创新与增长机会。AAVE 作为借贷协议的领导者，凭借 V4 版本的流动性层革新，逐步恢复并超越了往日的辉煌，成为 DeFi 借贷领域的核心力量。而在衍生品市场上，Hyperliquid 凭借其卓越的技术创新与高效的市场份额整合，迅速崛起为 2024 年最强的黑马，吸引了大量用户和流动性。

与此同时，主流交易所如 Binance 和 Coinbase 的上币策略也在发生变化，DeFi 相关代币成为了新的焦点，比如近期的ACX、ORCA、COW、CETUS、VELODROME。两大平台的动作反映了市场对 DeFi 的信心。

DeFi 的繁荣不仅限于借贷与衍生品市场，还将在稳定币、流动性供应、跨链解决方案等多个领域全面绽放。可以预见，在政策、技术和市场力量的共同推动下，DeFi 将在 2025 年再次伟大，成为全球金融体系不可或缺的组成部分。