来源：Tiger Research

作者：Ryan Yoon

原标题：Is This a Crypto Winter? Post-Regulation Market Shift

编译即整理：BitpushNew

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随着市场进入下行周期，对加密市场的怀疑正在与日俱增。当下的核心问题是：我们是否已经进入了“加密熊市”？

核心观点

• 加密寒冬的演变路径： 重大事件 → 信任崩塌 → 人才流失。

• 本轮周期的特殊性： 过去的寒冬由内部问题引发；而当前的暴涨与暴跌均由外部因素驱动。目前既非“寒冬”，也非“暖春”。

• 监管后的三层市场结构： 市场已分裂为合规区、非合规区以及共享基础设施；过去的“滴漏效应（Trickle-down effect）”已经消失。

• ETF 资金的局限性： 资金停留在比特币内部，并不会流向合规区之外。

• 下一轮牛市的前提： 需要“杀手级应用”的诞生，加上有利的宏观经济环境。

1. 历次加密寒冬是如何演变的？

第一次寒冬发生在 2014 年。 当时 Mt. Gox 交易所处理了全球 70% 的比特币交易量。由于黑客攻击，约 85 万枚 BTC 凭空消失，市场信任彻底崩塌。随后，具备内部控制和审计功能的各种新交易所开始涌现，信任才得以缓慢修复。与此同时，以太坊通过 ICO（首次代币发行）诞生，为行业展现了新的愿景和融资方式。

这一 ICO 模式成为了下一轮牛市的火种。 当任何人都能发行代币并筹集资金时，2017 年的狂热被点燃了。仅凭一份白皮书就能融资数百亿的项目层出不穷，但其中大多数毫无实质内容。

2018 年，韩国、中国和美国相继出台严厉监管措施，泡沫破裂，第二次寒冬降临。 这次寒冬一直持续到 2020 年。新冠疫情后，流动性开始涌入，Uniswap、Compound、Aave 等 DeFi 协议受到关注，资金重新回流。

第三次寒冬最为惨烈。 2022 年 Terra-Luna 崩盘，引发了 Celsius、Three Arrows Capital和FTX的接连倒闭。这不仅是简单的价格下跌，而是整个行业的结构遭到了动摇。直到 2024 年 1 月，美国证监会（SEC）批准了比特币现货 ETF，随后伴随着比特币减半和特朗普的亲加密货币政策，资金才再次开始流入。

2. 加密寒冬的模式：重大事件 → 信任崩塌 → 人才流失

前三次寒冬都遵循了同样的演变逻辑：一个重大负面事件触发，导致信任体系崩溃，最终引发人才大规模流失。

• 始于重大事件： 无论是 Mt.Gox 被黑、ICO 监管打击，还是 Terra-Luna 崩盘及随后的 FTX 破产，虽然规模和形式各异，但结果如出一辙——整个市场陷入震荡和恐慌。

• 蔓延至信任崩塌： 这种冲击很快转变为信任危机。曾经讨论“下一步该建什么”的人们开始质疑加密技术是否真的具有实际价值。建设者之间的协作氛围消失，取而代之的是互相指责。

• 引发人才流失： 对前景的怀疑导致了人才撤离。那些曾在区块链领域创造动力的建设者陷入了悲观情绪。2014 年，他们流向了金融科技和大厂；2018 年，他们转向了传统机构和 AI 领域。他们离开这里，去了看起来更确定的地方。

3. 现在是加密寒冬吗？

从表面上看，过去加密寒冬的某些迹象在今天依然清晰可见：

• 重大事件：

• 特朗普迷因币（Trump memecoin）： 市值曾在一天内达到 270 亿美元，随后暴跌 90%。

• “10.10”爆仓事件： 美国宣布对华征收 100% 关税，引发币安史上最大规模的爆仓潮（190 亿美元）。

• 信任崩塌： 怀疑论在行业内蔓延，讨论重心从“建设”转向了“甩锅”。

• 人才流失压力： AI 行业飞速增长，提供了比加密货币更快、更丰厚的变现路径。

然而，很难将当前定义为典型的“加密寒冬”。 过去的寒冬爆发于行业内部——Mt. Gox 被黑、ICO 归零、FTX 暴雷，这些都是行业自毁长城。

现在的情况截然不同：

ETF 的获批开启了牛市，而关税政策和利率变动驱动了下跌。是外部因素拉升了市场，也是外部因素拖累了市场。

建设者们也并未离场：

RWA（现实世界资产）、perpDEX（永续合约交易所）、预测市场、InfoFi、隐私协议等新叙事层出不穷，且仍在持续迭代。虽然它们没有像当年的 DeFi 那样拉动全盘上涨，但它们并未消失。行业基本面没有崩溃，只是外部环境变了。

正如我们并未亲手创造这个“暖春”，所以目前也没有所谓的“寒冬”。

4. 监管后市场结构的根本性变化

在这种现象背后，是监管后市场结构的深刻演变。目前市场已经分化为三个层面：1) 合规区，2) 非合规区，3) 共享基础设施。

• 合规区： 包括 RWA 代币化、持牌交易所、机构级托管、合法预测市场以及合规 DeFi。这些领域接受审计、履行披露义务并受法律保护。虽然增长较慢，但资金规模巨大且稳定。

• 特点： 进入合规区后，很难再期待过去那种爆发式的百倍收益。波动性降低，上限受限，但下限也同样有了保障。

• 非合规区： 这一领域未来的投机色彩将更加浓厚。门槛低、节奏快，今天暴涨 100 倍、明天跌去 90% 将成为常态。

• 意义： 这一空间并非毫无意义。非合规区是创意的摇篮，一旦某个赛道被验证有效，它就会向合规区转移（如当年的 DeFi 和现在的预测市场）。它起到了“实验场”的作用，但其本身将与合规业务日益剥离。

• 共享基础设施： 包含稳定币和预言机。它们同时服务于两个区域。同一枚 USDC 既可以用于机构级的 RWA 支付，也可以用于 Pump.fun 的投机交易；预言机既为代币化国库提供数据验证，也为匿名 DEX 的强平提供支持。

这种分化改变了资金的流动路径。

在过去，比特币上涨会通过“滴漏效应”带动山寨币齐涨。现在不同了：通过 ETF 进场的机构资金停留在比特币内便戛然而止，合规区的资金不再流向非合规区。 流动性只停留在价值被证明的地方。甚至比特币本身，作为避险资产的属性也尚未在风险资产面前得到充分证明。

5. 下一轮牛市的条件

监管框架正在完善，建设者仍在耕耘。接下来还需要满足两个条件：

1. 非合规区诞生新的“杀手级应用”： 必须出现像 2020 年“DeFi 之夏”那样能创造全新价值的事物。AI 代理、InfoFi、链上社交都是潜在候选，但目前尚未达到触动全局的规模。必须再次形成“非合规区实验 → 验证成功 → 向合规区迁移”的良性流动。

2. 宏观经济环境的配合： 即便监管尘埃落定、建设者努力、基建完善，如果宏观环境不支持，上涨空间依然有限。2020 年的 DeFi 热潮爆发于疫情后的全球大放水；2024 年 ETF 后的上涨也恰逢降息预期。无论加密行业自身做得多好，它都无法控制利率和流动性。行业内所构建的价值要获得广泛认可，宏观环境必须反转。

像过去那样“普涨”的加密赛季不太可能再现。 因为市场已经彻底分裂。合规区将稳步增长，而非合规区将继续剧烈波动。

下一轮牛市终会到来，但它不会眷顾每一个人。

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