美股狂欢，进入倒计时？

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席勒PE距科网泡沫顶峰仅一步之遥，“聪明钱”却已悄然离场。

这个五月，当纳斯达克指数以“13连涨”的姿态一次次刷新历史天花板时，一个不太和谐的声音开始在华尔街不断被提及：当前美股的“估值之锚”——席勒周期调整市盈率（CAPE），已升至42.18，距离2000年3月互联网泡沫破裂前44.19的历史极值仅差约4.5%。

意思是，这是美股二十多年来最贵的时候。

此刻的市场，正在以一种“越涨越卖、越新高越对立”的拧巴姿态运行。一边是散户与被动资金FOMO情绪驱动的“疯牛”狂奔，另一边是对冲基金和巴菲特手握创纪录现金的冷眼旁观。这究竟是AI引领的第四次工业革命大牛市的中场休息，还是又一次“非理性繁荣”绝唱的前奏？

估值之锚：距崩塌仅一步之遥？

当市场情绪高涨时，传统的PE指标往往因单一年度的盈利异常而失效。由诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒推出的CAPE指标，通过平滑十年期通胀调整后的盈利，被誉为美股估值的“照妖镜”。

然而，当前42.18倍的读数意味着，美股正处于过去1/4个世纪以来最昂贵的时刻。

历史上，只有1929年大萧条前夕和2000年互联网泡沫巅峰曾出现如此高的数值。上一次市场出现这种估值，紧接着发生的是标普500指数在2000年3月至2002年10月期间惨烈暴跌50%，且耗时整整7年才收复失地。

针对目前的暴涨，凯雷集团（Carlyle）亿万富翁联合创始人戴维·鲁宾斯坦（David Rubenstein）在雅虎财经采访中表示：

“有时候，市场的表现会违背逻辑和常理。股市作为前瞻性指标，显然投资者押注的是眼前的冲突和不确定性终将在可预见的未来结束。”

但华尔街分析师警告，极端的估值剥夺了市场的“容错率”。

Northwestern Mutual首席投资官Brent Schutte指出，在当前点位下，席勒市盈率虽然不能作为预测短期崩盘的择时工具，但它明确释放了一个信号：市场对任何基本面或宏观经济的微小失望，其承受力已经极度脆弱，极易引发超乎寻常的剧烈下挫。

相比之下，缺乏传统现金流估值框架的比特币，目前虽从去年12.6万美元的历史高点回落，却被部分多头视为相较于高估值美股而言更具吸引力的“价值洼地”。但这轮由科技股主导的狂热，已经让加密资产与华尔街风险情绪高度绑定，一旦美股估值压缩，加密市场恐难独善其身。

疯狂的期权：历史第四次“正相关”背后的多头陷阱？

令人感到不可思议的是，市场越涨，波动率反而越呈现出一种极其诡异的动态。

自4月中旬恐慌指数VIX跌破18以来，标普500指数在短短一个月内再度斩获7%的涨幅，但VIX指数几乎纹丝不动。

高盛集团（Goldman Sachs）策略师Brian Garrett在一份题为《逼空式暴涨》（Up Crash）的客户报告中指出，目前纳斯达克100指数与其1个月平价看涨期权（Call Option）价格之间的相关性已经变为正值（约为0.4），这在过去十年中仅发生过四次。

这种极端的衍生品定价逻辑表明，市场正在被双重力量推高：一方面是散户与机构对科技权重股极其激进的看涨期权追逐；另一方面则是交易员将VIX作为相对科技板块隐含波动率的对冲工具。

高盛统计的数据显示，当这种正相关性出现后，美股随后一个月的平均回报率为2.7%，显著高于通常1.5%的平均水平。Brian Garrett指出，许多市场参与者认为这种背离是多头动能即将耗尽、引发获利回吐的信号，但历史数据并不支持这一“立即转向”的结论。

上一次出现如此高相关性，是在2017年1月。2017年成为了美股历史上最平静、但也最疯狂的一年，VIX一度触及8.56的历史最低点，标普500和纳斯达克全年分别暴涨20%和32%，把所有看空的人脸都打肿了。然而，这种“死撑着往上暴涨”的代价，在2018年第一季度连本带利地报复了回来——“波动率末日”（Volmageddon）全面爆发，VIX瞬间飙升至50，全美大批做空波动率的基金在一夜之间灰飞烟灭。