作者：Zhou，ChainCatcher

原标题：一家差点倒闭的公司，刚刚市值超过了比特币

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6 月 22 日，SK 海力士股价上涨带动其市值达到 1.35 万亿美元，超越比特币总市值约 1.29 万亿美元，盘中一度超过三星电子成为韩国市值最高企业。

据 Coinglass 数据，在全球资产排名中，SK 海力士升至第 16 位，比特币则滑落至第 18 位。

HBM，以及一场押注了 13 年的赌局

SK 海力士本轮上涨的核心驱动在于 HBM（高带宽内存）。AI 训练和推理对内存带宽的要求极高，SK 海力士是英伟达最主要的 HBM 供应商，市场占有率超过 60%。

财报数据显示，SK 海力士 Q1 营收 52.58 万亿韩元，营业利润 37.61 万亿韩元，利润率达到 72%。分析师目前对 SK 海力士二季度营业利润的共识在 62~65 万亿韩元左右，部分券商的乐观预测已上调至 68 万亿韩元以上。

今年 4 月初市场对 Q2 的预期大多仍在 50 万亿韩元区间，此后随着内存价格持续强势，券商普遍进行了大幅上修。管理层在财报会上表示，人工智能带来的结构性内存短缺至少会持续数年，并计划显著增加资本开支以扩大先进产能。

据悉，SK 海力士从 2009 年就开始押注 HBM 技术，彼时市场对这项复杂且初期需求有限的技术几乎无人关注。从第一代 HBM 到 HBM3E，这场孤注一掷的赌局押了将近 13 年，直到 ChatGPT 出现，才迎来加冕时刻。

图片来源：AI 生成

SK 海力士能走到今天，离不开一次关键的外部援助。2001 年互联网泡沫破裂后，海力士深陷债务危机，股价一度跌至垃圾股水平，甚至曾与美光科技谈判出售事宜，最终以失败告终。此后十年，公司长期处于债权人控制之下。

2012 年，SK 集团董事长崔泰源力排董事会反对，通过旗下的投资控股子公司 SK Square以约 30 亿美元将其收购，更名为 SK 海力士，并注入大规模研发资金。正是这笔投资，让公司得以继续推进当时仍是冷门赛道的 HBM 技术。目前SK Square持有 SK 海力士约 20% 股份，是其最大单一股东。

值得一提的是，SK Square 本身也曾试图进入加密市场。2021 年以约 900 亿韩元收购韩国加密交易所 Korbit 35% 股份，并计划发行自有代币 SK Coin。据公开报道，2022 年 Terra/LUNA 崩盘后市场急剧降温，SK Coin 发行计划随即搁置，此后再无实质性进展。

据路透社援引知情人士报道，SK 海力士计划最早于今年 8 月在纳斯达克上市，这将降低美国机构和被动基金的交易门槛，可能进一步吸引资金流入。英伟达 CEO 黄仁勋近期也表示，英伟达与 SK 海力士的合作未来有望为韩国带来数千亿美元规模的商业机会。

资本为什么买单？镜子里的 Crypto AI

这轮 AI 浪潮中，市场更愿意为已经产生实际订单、存在可见供给瓶颈的环节支付溢价。算力、内存、电力，这些直接参与 AI 供给侧的资产，因为收入可量化、壁垒可验证，获得了优先配置。

HBM 产能高度集中在 SK 海力士、三星、美光三家手中，扩产周期长达 2 至 3 年。这种物理层面的稀缺性，不是靠叙事构建的，是被产能周期和技术壁垒锁死的。存储行业的估值逻辑，也正在从"周期股"向"成长股"切换。

SK 海力士市值反超比特币，是资本市场对两种稀缺性的一次公开表态。物理层已经形成了这么高的壁垒，Crypto AI 的处境也值得重新审视。

Crypto AI 赛道这两年一直在讲一个故事：去中心化算力将重塑 AI 基础设施，开放网络将超越封闭的企业数据中心。这个方向的潜力是真实的，但站在今天 SK 海力士的市值数字面前，有几个现实值得直视。

康奈尔大学等 13 所高校联合发布的 IC3 报告指出，Crypto 与 AI 的融合目前仍处于早期阶段，围绕这一交叉领域的喧嚣已经盖过了实际进展。去中心化算力、数据市场与治理，多数仍停留在设想阶段。

具体到项目层面，以 Crypto AI 赛道最具代表性的项目 Bittensor 为例，其代币 TAO 过去 3 个月下跌 20%。Bittensor 联合创始人 const 在 X 平台发文称，项目经济激励层仍由核心团队主导，他们选择以保持中心化为代价换取快速迭代，预计还需要一年半才能完成核心机制建设。也就是说，他们的底层机制还在修补中。

距离硬件层更近的加密矿企，处境同样不轻松。据 Galaxy Research 数据，比特币矿工正进入"投降期"，当前网络挖矿难度已较历史高点下降超过 20%，创下 2021 年中国打击比特币挖矿以来最大回撤幅度，部分矿工持续退出网络或关闭设备。

为求转型，Core Scientific、TeraWulf、Hut 8 等矿企纷纷宣布切入 AI 和高性能计算领域。但据 VanEck 报告，这一转型面临约 500 亿美元短期资金缺口，长期资本需求约 2210 亿美元，且目前行业仅交付了约 25% 的已租赁 AI 容量——错过建设里程碑的公司已面临投资者降级。

康奈尔大学等 13 所高校联合发布的 IC3 报告中提到，Crypto 与 AI 的融合目前仍处于早期阶段，围绕这一交叉领域的喧嚣已经盖过了实际进展。去中心化算力、数据市场与治理，多数仍停留在设想阶段。

在资金层面，Arthur Hayes 在近期发布的文章《Reality Test》中指出，自 2022 年 ChatGPT 发布以来，AI 行业累计发行债务约 1.5 万亿美元，与同期美元 M2 增量大致相当——AI 几乎吸走了全部新增流动性，比特币从未有机会。Hayes 认为这不是"AI 跌了资金就回流加密"的逻辑。Anthropic 和 OpenAI 即将到来的大体量 IPO 将进一步虹吸市场资金，一旦 AI 泡沫破裂，银行信贷收缩将同步抽紧流动性，比特币会随 AI 一起被抛售。

自去年下半年以来，不少原本活跃于加密市场的交易者开始将注意力转向美股和韩股，追逐 AI 硬件行情。资金流向 AI 基础设施的逻辑也很简单粗暴：真实订单、物理壁垒、可量化的利润率。

这种确定性，是当下资本愿意给出高溢价的根本原因，而加密市场的 AI 叙事，缺的正是这种确定性。

换句话说，AI 基础设施的红利，目前更倾向于被具备技术壁垒和真实供给能力的主体所捕获。加密网络在这一过程中，需要更清晰地界定自己在价值链条中的位置。

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