作者：Phil Rosen，Opening Bell Daily

原标题：美联储加息遇上历史新高，真正决定美股的是什么？

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编者按：9 月 16 日，美联储将联邦基金利率目标区间上调 25 个基点至 3.75%-4.00%，这是本轮政策周期重新转向加息后的重要一步。几天后，美股科技股迅速收复失地，纳斯达克综合指数于 9 月 22 日再度刷新历史高位。一个看似矛盾的组合由此出现：货币政策正在收紧，股市却同时站上纪录高点。

市场最容易得出的直觉是，加息意味着估值承压，而历史高位则意味着上涨空间正在缩小。但 Phil Rosen 在 Opening Bell Daily 中提出了另一种理解：无论是加息还是创新高，都不能脱离当时的经济环境单独解读。

他援引历史数据指出，自 1982 年以来，美联储加息后的 12 个月，标普 500 平均回报反而高于降息之后；而从更长时间维度看，在历史新高附近买入股票的后续表现，也并没有明显弱于其他交易日。

这组数据并不意味着“加息利好美股”，更不能证明当前市场一定继续上涨。它真正挑战的是另一种更简单的交易逻辑：仅凭“Fed 加息”或“指数创新高”，并不足以构成看空市场的理由。真正需要判断的是，为什么 Fed 此时加息，以及支撑股市上涨的盈利和经济条件是否仍然存在。

以下为原文编译：

美联储刚刚加息，美股却又一次站上历史高位。

9 月 16 日，美联储将联邦基金利率目标区间上调 25 个基点至 3.75%-4.00%。FOMC 在声明中称，美国经济活动仍以“稳健速度”扩张，国内支出保持韧性，资本投资强劲，同时通胀依然偏高。

不到一周后，美股科技板块重新走强。9 月 22 日，纳斯达克综合指数刷新历史纪录。Reuters 当天将反弹与科技股走强、AI 交易重新升温以及油价回落等多重因素联系起来。

9 月 22 日主要资产市场表现，纳斯达克当日上涨 0.45%，年内涨幅达 17.22%。来源：Opening Bell Daily

表面来看，“加息+历史新高”似乎是两个需要警惕的信号：更高的利率可能压缩股票估值，而指数已经处于纪录水平，则容易让投资者产生“涨得太多”的担忧。

但历史数据并不支持如此简单的结论。

加息不是“利空按钮”：加息后一年平均回报反而更高

Opening Bell 援引 Creative Planning 首席市场策略师 Charlie Bilello 汇总的数据称，自 1982 年以来，在美联储加息后的 12 个月内，标普 500 平均上涨 14.9%；而在降息后的 12 个月，平均涨幅为 11.2%。

1982 年以来，美联储加息后标普 500 的平均远期回报整体高于降息后，其中一年期平均回报分别为 14.9% 和 11.2%

这个结果与最常见的市场直觉相反。

按照简单的资产定价逻辑，利率下降意味着融资成本降低、未来现金流折现率下降，理论上应该更有利于股票；加息则相反。但 Rosen 认为，只观察政策动作本身，会忽略一个更重要的问题：Fed 为什么在这个时间点加息或降息？

通常而言，美联储能够加息，往往意味着经济至少仍具备一定的承受能力。企业盈利、就业和消费可能仍然保持韧性，Fed 因而有空间通过更高利率压制通胀。

而降息则经常发生在另一个宏观环境中：经济增速放缓、就业市场恶化、金融系统承压，或者衰退风险正在上升。

因此，Rosen 的核心判断并不是“加息推动了股市上涨”，而是：货币政策本身具有内生性。利率决策不仅会影响未来经济，也反映了经济当下已经处于什么状态。

换句话说，如果忽略经济周期，只把“加息”等同于“股票利空”，很容易把因果关系倒过来理解。

真正要看的不是利率方向，而是加息背后的经济状态

这一逻辑放到当前环境尤其重要。

美联储此次加息时给出的经济描述并不弱。官方声明称，美国经济仍在稳健扩张，国内支出保持韧性，生产率增长强劲，资本投资稳健，就业增长大体与劳动力供给相匹配；与此同时，通胀仍然高于政策目标。

这意味着，至少从 Fed 当前的政策判断来看，这次加息并不是在经济已经明显衰退的情况下进一步收紧，而更多是在增长仍具韧性的背景下继续应对通胀。

这也是为什么，仅仅看到“Fed 加息”三个字，并不足以直接推导出股票市场下一阶段的方向。

真正重要的问题是：随着利率继续处于高位，企业盈利、居民消费和就业能否继续吸收更紧的金融条件。

如果可以，那么加息本身未必足以终结上涨趋势；如果高利率最终明显拖累需求和盈利，那么历史平均回报对当前市场的解释力也会随之下降。

创新高也不是卖出信号，历史数据甚至略占优势

类似的逻辑也适用于另一个常见担忧：“现在已经是历史新高，还能买吗？”

Opening Bell 援引 FactSet 数据称，从 1950 年以来，在标普 500 创下历史新高时买入，此后 12 个月的平均回报约为 9.5%；相比之下，在其他交易日买入后的平均一年回报约为 9.3%。

1950 年以来，在标普 500 历史新高买入与其他交易日买入的后续平均回报。1 年期分别为 9.5% 和 9.3%，5 年期分别为 51.8% 和 49.0%

独立数据也呈现相近结论。Vanguard 基于 FactSet 和 Morningstar Direct 数据进行的统计显示，截至 2025 年 9 月，在历史新高买入标普指数后一年的平均回报同样为 9.5%，其他交易日约为 9.2%；三年和五年维度上，历史新高买入后的平均累计回报也没有明显落后。两组数据在“其他交易日”的具体数值上存在 0.1 个百分点差异，可能与样本截止日期和数据处理方式有关，但整体方向一致。

这里真正值得关注的，并不是历史新高比普通交易日多出了零点几个百分点的收益，而是：历史新高本身，并没有表现出稳定的负面预测能力。

Rosen 的解释是，市场纪录往往会连续出现。一轮持续上涨的市场可能不断刷新高点，而第一次、第五次甚至第十次创下新高，都无法单独告诉投资者牛市什么时候结束。

因此，“价格已经很高”与“价格马上会跌”并不是同一个判断。更准确地说，历史数据只能说明，指数处在历史高位，并不足以单独构成未来回报恶化的证据。

加息叠加创新高，接下来真正要看什么？

从这一框架出发，当前美股最值得观察的并不是“Fed 已经加息”或者“纳指已经创新高”这两个静态事实，而是支撑它们的宏观条件是否会发生变化。

一方面，需要继续观察美国企业盈利、消费和就业能否保持韧性。如果实际经济仍能承受更高利率，那么“加息发生在经济较强阶段”这一历史解释仍然成立。

另一方面，则要观察紧缩政策是否开始产生更明显的滞后效应。如果住房、汽车等利率敏感部门进一步走弱，并逐步传导至消费、就业和企业利润，那么这次加息所代表的含义就会发生变化。

历史平均数据同样需要谨慎使用。1982 年以来的不同加息周期，其通胀水平、估值、盈利环境和金融条件并不相同；过去在历史高位买入后的平均收益，也不能直接推导出未来 12 个月一定获得类似回报。

因此，这组数据更适合用来排除一种过度简单的判断，而不是提供新的确定性交易信号：加息并不天然意味着美股应该下跌，历史新高也不天然意味着行情已经结束。

决定下一阶段市场方向的，仍然是那个更基础的问题–经济和盈利能否继续支撑当前的价格。

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