来源：Tiger Research Reports

作者：Ekko an、Ryan Yoon

编译及整理：BitpushNews

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核心要点

• RWA市场增长迅速。现在的问题在于，代币化产品在实践中如何发行、销售和偿付。

• 在本文探讨的模式中，离岸载体发行由底层资产支持的产品，而持牌的香港中介机构将其销售给海外专业投资者。投资者购买的是发行人的产品，而非资产本身。

• 成功销售并不能确保偿付。发行人必须对资产的现金流拥有可强制执行的权利，并且这些资金必须及时到账，以履行其对投资者的义务。

• 真正的考验在首次发行之后：同样的结构能否支持另一款产品？一个持久的市场需要稳定的资产供应和愿意回流的投资者。

RWA市场已经增长，下一步是什么？

根据RWA.xyz的数据，RWA市场从2023年8月约15亿美元增长到2026年9月13日约388.6亿美元，增幅约为26倍。越来越多的资产类型正在被代币化，同时各国政府也在制定其发行和销售规则。

增长是显而易见的。下一个问题是如何将资产转化为投资者实际可以购买、并最终能从中获得偿付的产品。

代币化应该在哪里进行？

各司法管辖区正在为代币化资产引入规则，但其要求和步伐各不相同。因此，产品在何处发行可能会影响其进入市场的速度。

香港提供了成熟的证券框架、接触国际投资者的渠道，以及代币化债券（包括政府债券）发行的经验。其许可和投资者保护要求为发行人和中介机构提供了一个将产品推向市场的框架。

香港已经为代币化的关键阶段制定了规则，从香港证监会（SFC）许可、虚拟资产服务提供商（VASP）监管到技术保障措施。这种清晰度有助于公司规划发行，并为机构投资者评估其保护措施提供了一个框架。这也是香港作为RWA发行和分销中心备受关注的原因之一。

那么，来自其他国家的资产如何通过香港触达海外投资者？我们以韩国资产为例来探讨这一过程。

韩国-香港结构如何运作

结构图有两部分。左侧是韩国，即底层资产的来源地。右侧是香港和英属维尔京群岛（BVI），即产品的发行和销售地。

黑色箭头描绘了产品结构。

• 韩国证券公司： 提供购买底层资产（如上市股票、基金单位和票据）的渠道。

• BVI特殊目的载体（SPV）： 通过韩国证券公司的香港实体经纪账户购买并持有这些资产，然后发行由这些资产支持的票据。

• 代币化平台： 创建代表SPV所发行票据的代币，并记录其发行和所有权。

• 分销商： 通过持牌中介机构和合格交易场所，向海外专业投资者提供该产品。

橙色箭头描绘了认购资金。

海外专业投资者使用法定货币或稳定币进行认购。资金通过中介机构到达SPV。如果使用稳定币认购，SPV通过中心化交易所（CEX）将其转换为法定货币。收益随后通过香港实体传递给韩国证券公司，由后者购买底层资产。

香港金融科技公司Finloop将其称为“双引擎模式”。一边采购资产；另一边发行和分销产品。其中最重要的有三个特点。

• 资产来源可以变化。 另一国家的证券公司及其香港实体可以取代韩国公司。香港随后可以作为由多个市场资产支持的产品的分销渠道。

• SPV处于中心位置。 它接收认购资金，购买或持有资产，并发行票据。投资者根据SPV的产品条款拥有索偿权，因此SPV对资产的权利及其传递资产回报的能力至关重要。

• SPV连接了区块链支付与传统金融。 投资者可以用稳定币认购并持有代币化票据，而资产则通过经纪和托管安排进行购买和持有。

该结构只有在这些环节都成立时才能成功。这需要合适的底层资产、健全的发行结构以及通往投资者的合法路径。

选择底层资产

在发行产品之前，SPV需要获得收取底层资产所产生资金的明确法律权利。

对于政府债券或基金单位，问题可能在于SPV能否直接购买和拥有它们。对于出口应收账款或音乐版税，情况则更为复杂。收取未来付款的权利可能需要转让给SPV，或者资产持有人可能需要承担收取资金并汇出的约束性义务。

无论哪种情况，合同都必须确立谁有权获得现金、谁负责收取以及资金如何到达SPV。如果没有清晰的收款路径，资产就无法可靠地支持对投资者的付款。

离岸发行人创造了什么？

在这个模式中，代币化的核心是SPV。即使韩国的底层资产已经选定，仍需要一个单独的实体来发行代币并将收益分配给海外投资者。

Finloop的双引擎模式将此角色赋予在英属维尔京群岛（BVI）注册成立的特殊目的载体（SPV）。SPV是韩国资产持有人与海外投资者之间的纽带。

SPV发行由韩国资产收入权利支持的代币化票据或证券。因此，海外投资者购买的是SPV发行的金融产品，而不是韩国政府债券或出口应收账款本身。根据产品条款，SPV向投资者支付收益并在到期时偿还本金。

为了使结构可靠运作，SPV的流入现金必须与其对投资者的付款时间相匹配。发行人首先需要确定每项底层资产的付款时间：政府债券的利息和本金、基金的分红和赎回收益，或出口应收账款和版税的结算付款。

如果投资者应在SPV收取这些资金之前获得偿付，该产品可能面临流动性短缺或偿付延迟。

在离岸注册SPV并不会自动赋予其获取韩国资产所产生现金的权利。合同必须明确SPV对底层资产的合法权利、谁负责收取现金以及谁负责将其汇给SPV。与此同时，代币化平台会透明地记录发行量、代币持有量和销毁的代币。

离岸发行阶段的核心任务是确保SPV实际能够收取的现金足够，并及时到账，以履行向投资者承诺的付款条款。

产品在香港售出后能流通多广？

通过离岸SPV创建产品只是第一步。要将其销售给海外投资者，发行人还需要一家金融机构来处理其分销。Finloop提议使用持牌的香港中介机构，该机构可以根据香港证券规则审查产品，向专业投资者提供产品，并触达香港以外的投资者。

中介机构审查SPV产品的条款和风险，并确认每位投资者都有资格购买。如果发行仅限于专业投资者，代币转让在发行后必须保持受限。因此，产品条款将转让限制在资格已获验证的买家。这就是Finloop提议构建其私募产品的方式；该限制并不适用于香港所有代币化证券。

Finloop还提议使首次在香港销售的产品可通过其他地区的中介机构和交易场所获得。然而，首次在香港销售并不自动允许在其他地方销售或交易。每个市场的规则必须单独评估。希望在到期前出售的投资者也需要有愿意购买的买家以及确定价格的方法。将产品用作抵押品则需要有机构愿意接受它。

在这种结构中，香港提供了首次销售和投资者资格审核的途径。在其他地区的销售和交易，以及用作抵押品，都需要单独的安排。

可能切断韩国资产向投资者付款的三大风险

一款代币化产品可能在香港成功销售，但仍无法按承诺向投资者付款。底层资产产生的现金必须通过离岸发行载体（SPV）到达他们手中。三大风险可能中断这一流动。

• 权利和收款安排不明确： 对于出口应收账款等资产，合同必须规定买方付款地点以及谁有权收款。除非收款义务和结算过程具有法律约束力，否则来自资产的付款可能永远无法到达SPV。

• 现金收取与偿付之间的缺口： 如果投资者必须在底层资产结算之前获得偿付，SPV可能面临流动性短缺并延迟还款。当以韩元计价的资产支持以美元计价的产品时，汇率变动和兑换成本也可能降低回报。

• 跨境转移和税务瓶颈： 香港中介机构销售产品的授权并不能解决资金如何从韩国资产持有人转移到离岸SPV，或如何向海外投资者付款的问题。这些转移和税务程序必须在实践中可行。

该模式最终取决于来自韩国资产的现金能否按合同承诺，全额、准时地通过SPV到达海外投资者手中。

第二次发行比第一次更重要

在香港成功销售一次由韩国资产支持的产品只是一个起点。首次发行需要时间：各方必须审查资产、最终确定合同，并决定产品的销售方式。

如果他们必须为每个新产品从头重复这项工作，业务将难以扩展。从第二次发行开始，他们需要能够重用为首次交易建立的结构。

以美元结算的出口应收账款提供了一种检验这是否可行的方法。发行人和中介机构可以将为首次交易开发的债务人评估标准和产品披露方法应用于后续应收账款，从而减少设计每个产品所需的工作量。然而，应用相同的标准并不意味着每笔应收账款都承担相同的风险。

要判断该模式能否支持一个持久市场，有三个发展动态至关重要：

• 审查资产所需的时间是否随着每次发行而减少？

• 现有投资者是否会回流购买新产品？

• 资产持有人是否有理由继续供应资产？

随着出口应收账款经验的积累，该模式可以扩展到其他韩国资产。其成功将取决于不止一次完成的发行。资产持有人必须继续提供合适的资产，投资者必须愿意再投资，中介机构必须看到将新产品推向市场的价值。

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