近日，桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）接受彭博节目“Insight with Haslinda Amin”主持人专访，围绕美国债务危机、利率走势、全球资本流向、欧洲债务风险、股市估值、人工智能投资热潮及中美科技竞争等话题，分享了他对全球经济与当前市场的判断。

以下内容由Bitpush团队根据访谈实录整理：

美国债务危机：未来三年或迎来危险时刻

你经常谈到影响世界运行的五大力量，其中之一就是债务周期。如今美国债务规模已经超过40万亿美元，30年期美国国债收益率正向6%靠近。你如何看待当前的情况？

达利欧：我认为，最重要的是理解债务运行的机制。这也是我写《国家为什么会破产：大周期》（How Countries Go Broke）的原因。债务危机背后存在一套机械性的运行过程，但很多人并不理解。实际上，这个过程非常简单。

国家和个人的债务运行机制基本相同，唯一的重要区别在于，国家可以印钞。当债务积累的速度超过偿还速度时，债务偿付成本就会不断上升，占现金流的比例也越来越高。最终，偿债支出会挤压其他支出，从而引发问题。

以美国为例，每年政府支出大约为7万亿美元，但收入只有5万亿美元。你可以把它想象成一家企业或者一个家庭：每年收入5美元，却要花掉7美元，支出比收入高出40%。而且，美国已经连续多年维持这种状态。结果就是债务规模和偿债成本不断增加，越来越多的资金被用于偿还债务，而不是其他支出。

与此同时，我们还必须理解债务关系的另一面：一个人的债务，就是另一个人的资产。当债务供给与需求出现失衡、利率因此上升时，持有这些债务资产的人就会遭受损失。看看过去一段时间的债券市场就知道了。随着利率上升，债券价格下跌，债券投资者遭受了相当大的损失。

因此，现在我们面临两个相互关联的问题：一方面，债务偿付成本正在挤压支出；另一方面，作为资产持有的债务工具正在贬值。

你过去50年一直参与政府债券投资，也曾从中获利。面对今天的环境，你会改变自己的投资方式吗？

达利欧：投资始终取决于周期所处的阶段。在不同的周期中，都可能存在做多或者做空的机会。

但现在的问题在于债务规模，以及债务复利增长的速度。为什么债券市场会下跌？因为债务已经太多，而我们还在以相当快的速度增加债务，并且正在接近承受极限。

另外，地缘政治环境也发生了变化。过去，美国可以持续维持巨额财政赤字，因为总有足够多的投资者愿意持有美国债务。但现在，由于地缘政治冲突等因素，许多原本愿意持有美国国债的投资者已经持有了太多，不愿意继续增加敞口。

这让整个债务循环变得更加困难，如果把数据放在一起计算，就能清楚看到，偿债支出是如何一步步挤压其他支出的。

所以，你认为美国的债务危机已经迫在眉睫？尤其是在30年期国债收益率接近6%的情况下？

达利欧：是的。

你的意思是在未来24个月到36个月内？

达利欧：我认为是在未来三年内。

我们面临的核心问题，就是债务偿付成本不断挤压其他经济活动。必须考虑这种挤压将如何影响资产价格，以及利率变化会如何传导到整个经济体系。

与此同时，我们正在经历一个高度集中于特定领域的繁荣，而这个领域正在越来越多地依赖债务融资。最初，这种增长更多依靠股权融资，但随着周期发展，越来越多的融资需求转向债务。这意味着债务在经济增长和资产定价中扮演着越来越重要的角色。

利率上升：房地产和低收入群体将首先承压

如果30年期美国国债收益率达到6%，这只是一个心理关口，还是会引发实质性的宏观经济风险？6%会是上限吗？有没有可能进一步升至6.5%？

达利欧：我认为，不能只盯着利率本身。

当然，利率非常重要，也一定会产生影响。但真正应该关注的是三个问题：经济中有多少储蓄，有多少可用资本，以及对资本的需求有多大。

当资本供给与需求失衡时，资本的价格，也就是利率，就必须上升，直到部分需求被挤出市场。因此，真正的问题不是利率会不会达到6%，而是当资本变得更加昂贵时，哪些需求会首先被挤出？

政府赤字通常不会首先被压缩，因为政府支出缺乏弹性。事实上，如果经济进一步恶化，政府赤字反而可能扩大。所以，压力将转移到其他经济部门。

房地产可能首先受到影响。住房贷款对利率变化非常敏感。汽车贷款以及类似的消费信贷，也可能相对较早受到挤压。相比之下，数据中心等领域可能会更晚受到影响。

而且，由于富人与穷人的财务状况存在巨大差异，这种冲击会更多地落在财富较少的人身上。低收入群体会首先感受到融资成本上升、信贷收紧所带来的压力。这也是为什么在债务周期的这个阶段，社会财富冲突往往会进一步加剧。

全球资本流向：美国正面临资金来源收紧的困境

你之前曾提到，全球资本不一定会继续流向美国。那么这些资本正在流向哪里？

达利欧：首先，我们必须意识到这里涉及的资金规模极其庞大。美国仍然存在巨额财政赤字，同时也仍然吸收着大量国际资本。

但美国债务融资在相当程度上依赖外国资本，外国资本所占的比例接近三分之一。过去，中国和日本是其中非常重要的资金来源，此外还有中东及其他国家。但现在，这些资金来源正在发生变化。

中国已经不愿意继续大规模积累美国债务，这既有经济原因，也有地缘政治原因。当两个国家既是债务人与债权人的关系，又是战略竞争对手时，就会形成一种非常困难的局面。尤其当双方的债务和资产规模都非常庞大时，这种关系就更加复杂。

日本也是如此。过去，日本向海外提供了大量资金，但随着其国内经济政策调整，日本现在希望收回其中相当一部分资金。

因此，美国面临的问题不仅是债务总量巨大，也不仅是财政赤字巨大，而是整体融资需求都非常庞大。除了政府财政赤字，还有AI等领域的大规模资本支出需求。所有这些融资需求都必须找到相应的储蓄来源。

但过去那些重要的资金来源，现在正变得越来越紧张。这就是为什么我们看到利率发生变化。利率本质上就是资金的价格。当资金供给与需求失衡时，利率就会上升，以限制信贷需求。而这正是当前正在发生的事情。

欧洲债务风险：法国不是孤例

债务问题显然不仅存在于美国。欧洲，尤其是法国，也出现了大规模债券抛售。市场担心风险会进一步蔓延，你认为这种传染风险真的存在吗？

达利欧：欧洲的情况本质上与美国类似。欧洲和美国的许多地区长期依赖借贷来维持支出，但当一个国家达到借贷极限时，就会陷入困境。法国正在面临这样的问题。

当你已经无法继续增加债务时，就必须面对偿还债务的现实。借了钱，最终就必须还钱。这时候，政府往往会试图通过增加税收来改善财政状况。

但加税又可能导致人口和资本流出。我们已经看到，无论是在法国，还是美国的一些地区，都有人因为税收等原因选择离开。而人口与资本流出又会给当地财政带来新的困难。

所以，法国确实正处于这样一种困境，但这不仅是法国的问题，也是整个欧洲面临的问题。过去积累了太多债务，而现在这些债务资产的价格正在下降。

债券的运行机制很简单：当利率上升时，债券价格就会下跌。如果观察过去债券与股票的回报差异，就会发现这种变化已经产生了负面反馈。债券价格下跌，投资者遭受损失，资金开始希望撤离部分资产类别。

当供需失衡达到非常大的规模时，这种趋势就会变得更加明显。

因此，你认为风险蔓延几乎不可避免？欧洲是否应该担心其他市场也会受到影响？

达利欧：全球资本市场是相互竞争的。无论是欧洲还是美国，各国都必须在全球市场上争夺资本。

当我们观察美国或者其他国家时，都能发现其债券市场已经出现了损失。这种债券价格下跌与利率上升的机制，是各个市场共同面对的问题。

美股与AI热潮：估值高企，风险正在集中

虽然债券市场面临压力，但美国股票市场却仍然保持上涨趋势。这样的上涨还能持续吗？

达利欧：从长期来看，股票通常具有比债券更高的预期回报率。因此，股票价格上涨本身并不奇怪。

但必须记住一点：当资产价格上涨时，未来的预期回报率就会下降。债券则相反。当债券价格下跌时，其收益率上升，未来的预期回报也随之提高。

现在，我们正在看到这两个方向的变化同时发生。股票价格不断上涨，估值倍数不断提高，因此股票未来的预期回报正在下降。与此同时，债券价格下跌，收益率上升，债券的预期回报正在提高。

结果就是，股票和债券的预期回报率正在逐渐接近。

过去，股票的预期回报率明显高于债券，投资者有比较充足的风险补偿。但现在，这个缓冲空间已经明显收窄。

如果使用未来现金流折现的方法进行估值，就会发现，按照大多数估值指标来看，股票已经相当昂贵。这意味着，随着利率变化，股票以及其他资产类别对利率的敏感程度将越来越高。

你认为利率达到什么水平时，股票市场可能出现崩盘？

达利欧：如果我们按照未来现金流的现值来计算股票与债券的价值，就会发现，两类资产目前已经非常接近提供相同预期回报的水平。

当然，没有人能够精确预测未来现金流，因此也无法给出一个绝对准确的临界利率。

但现在还有另一个非常重要的问题，那就是股票市场的风险高度集中。目前，少数与人工智能有关的公司，以及围绕AI未来增长预期的投资，已经成为推动市场的重要力量。

所以，市场面临的不仅是股票与债券之间回报缓冲空间逐渐消失的问题，还包括过多的风险集中在少数公司和一个主要投资主题上。这个主题就是人工智能。

我们已经开始看到，大型科技公司在融资方面面临新的限制。过去，这些超大规模科技企业可以更多依靠股权融资，但现在，它们越来越需要通过债务融资来支持资本支出。这意味着，它们也开始触及资金供给的某些限制。

与此同时，我认为未来投资回报的来源也将发生变化。过去，市场主要关注那些开发AI、建设AI基础设施的超大型企业。但未来，机会可能会逐步扩散到那些真正能够利用AI赚钱的公司。

因为这里存在两个不同的概念：一是创造AI，二是使用AI。使用AI对企业的业务模式、收入和成本结构进行重大改造，同样可能创造巨大的价值。

我认为，这些能够从AI应用中获得实际经济收益的企业，在很大程度上仍然被市场忽视。我们已经开始看到资金向这些领域轮动，而这种变化可能会继续。

AI将重塑投资行业：系统化决策成为未来

谈到投资回报，你当年从自己的公寓起步，最终建立起桥水基金这样庞大的投资机构。如今，城堡投资（Citadel）、千禧管理（Millennium）等大型多策略对冲基金吸收了越来越多资金，但它们未必能够持续获得与其规模和能力相匹配的超额回报。你认为，这类大型基金获取超额收益的时代已经见顶了吗？

达利欧：如果你指的是我创立和发展桥水基金的经历，那么桥水曾经成长为全球最大的对冲基金，我认为它仍然是全球最大的对冲基金之一。

但我们现在正在进入一个新的时代。在这个时代，人工智能将使人们能够以新的方式从金融市场中赚钱。

我认为，未来的方向就是把投资决策系统化，建立能够辅助甚至执行投资管理决策的系统。这对于所有人来说，都是一个非常好的机会。

随着技术发展，越来越多的人将具备利用AI进行投资的能力。如果你的判断确实比别人更加聪明，能够创造Alpha，也就是超额收益，那么你就有机会取得非常好的投资结果。

我当年是在一套两居室公寓中创立桥水基金的，最终把它发展成为全球最大的对冲基金。其他人也可以通过类似的路径获得成功。

AI作为工具，会让这样的机会进一步扩大。AI的历史可以追溯到1956年，此后经历了各种不同的发展形式。但它背后的一个重要理念始终没有改变，那就是把决策过程系统化，理解事物之间的因果关系，然后利用这些规律作出更好的决策。

将这种方法应用于金融市场，是一个巨大的机会。未来，这些技术的具体形式还会不断变化，但底层逻辑仍然相同。

关键在于，你必须具备竞争力。

AI泡沫：技术革命与市场崩盘可能同时发生

AI将大幅提高生产率，但与此同时，你也认为AI领域正在出现泡沫。你看到了哪些泡沫迹象？

达利欧：这些现象往往是同时出现的。

我研究了过去500年的历史，因为我逐渐意识到，很多在我有生之年发生的事情，其实在历史上都曾以类似形式出现过。为了真正理解当前的变化，我必须研究更长时间尺度上的历史。

一个很好的例子就是20世纪20年代末期。在当时，人们第一次在家庭中广泛使用电力。电灯、冰箱开始进入家庭，汽车、飞机、电影、广播等新技术也陆续普及。

人们身边到处都是前所未有的创新。所有人都知道，这些技术将改变世界，而且所有人都希望参与其中，从中获利。于是，人们开始购买与这些技术相关的资产，甚至借钱去购买。

这时候，一个非常重要的区别就出现了：财富和货币并不是一回事。

从某种意义上说，创造财富并不那么困难，但你不能直接把财富拿来消费。如果你拥有股票或者其他资产，你必须先把它卖掉，转换成货币，才能真正用于支付。

当大量投资者借钱购买资产时，市场就会变得非常脆弱，因为这些投资者最终可能需要出售资产来偿还债务。同样，如果政府征收财富税，人们也可能必须出售部分资产，以获得支付税款所需的现金。这就可能成为泡沫破裂的触发因素。

而现在，我们正在看到类似的情况。人们因为看好新技术的未来，而不再充分关注资产价格。

当然，这种情况在一定程度上也是不可避免的。因为对于一项具有巨大前景、但未来发展高度不确定的新技术，企业往往无法准确判断应该投入多少资金。

如果投资不足，就可能在竞争中落后。因此，企业更有可能选择过度投资，以确保自己不会失去竞争力。这种竞争机制本身就容易形成泡沫。

但真正导致泡沫破裂的，往往不是技术突然失去了价值，而是投资者开始需要现金。当人们必须偿还贷款、缴纳税款或者支付其他费用时，就不得不出售手中的资产。一旦这种出售行为集中发生，泡沫就可能破裂。

因此，我们必须密切关注当前市场中的这种风险。

我们看到，韩国、中国台湾等地方吸引了大量与AI有关的资本支出。你认为，这些市场也可能出现泡沫破裂吗？这些投资是否已经形成了资本错配？

达利欧：从提高生产率的角度来看，这些发展非常出色。

但同时，我们也看到，它们的发展已经超出了自身生产率提升所能够直接支持的范围。这些经济体正在将大量资金投向全球其他地区。

它们把自身创造的资金和生产率收益进一步用于海外投资，而这一过程也开始带来一些问题。因此，这些确实是泡沫开始形成的典型案例。

我们能够看到相关的价格变化，以及与泡沫形成和破裂有关的市场动态。但我不认为这些情况本身构成系统性威胁。

真正值得关注的是另外一个问题。目前，AI投资高度集中在少数公司身上，而这些公司的未来现金流存在很大的不确定性，估值却已经相当昂贵。

因此，这里最重要的教训是：投资者应该如何分散风险？例如，那些能够通过AI改变自身商业模式、显著增加收入或者降低成本的公司，可能拥有巨大的改善空间。但总体而言，这些企业目前仍然没有得到足够的关注。

所以，我们确实处在这样一种风险环境之中。

中美科技战：AI竞争正在重塑全球格局

你经常提到，地缘政治也是影响世界运行的五大力量之一。谈到美国和中国，你是否认为两国正在出现技术和资本体系的分化？你如何看待这种趋势？

达利欧：纵观历史，尤其是在今天，技术竞争从来不只是经济竞争。它同时也是军事竞争和地缘政治竞争。

这意味着，一个国家必须努力在技术竞争中取得优势。目前，美国和中国采取了两种不同的发展路径。

中国正在重点发展某些特定领域，例如机器人技术。在AI前沿模型方面，中国仍然略微落后于美国，但正在快速追赶。根据具体模型的不同，这种差距可能只有六个月左右。

而且，中国有一个非常重要的特点：许多模型采用开源方式，成本也非常低。因此，AI在中国得到了更广泛的应用。

与此同时，美国国内正在讨论是否要对AI的发展施加更多限制，这也可能影响其发展速度。

所以，两国之间存在着非常激烈的竞争。这种竞争在中美之间受到相当程度的限制，但在世界其他地区，情况并不完全相同。

我确实认为，我们正在经历一场AI领域的经济战争，而且这场竞争并不局限于美国和中国，还涉及世界其他地区。

美国如今正在要求其他国家在美国与中国之间作出选择，但实际上，世界上大多数国家并没有被迫只能在美国和中国之间作出选择。

多数国家仍然可以根据自己的利益，在不同领域作出决定。当然，具体情况取决于不同地区和不同产业。

但我们确实正在看到，全球逐渐形成不同的势力范围。

例如，美洲正在越来越明显地成为美国的势力范围。这种关系在某种程度上类似于历史上的朝贡体系，也就是由一个主导大国在特定区域形成主要影响力。

与此同时，亚洲也在逐渐形成以中国为主要力量的区域格局。美国则在这些不同地区之间，相对收缩自己的影响力。

这意味着全球政治和地缘政治秩序正在发生变化。

我们现在身处亚洲，就能感受到这种变化。未来的亚洲不会再像过去那样运行。过去，很多国家相信，美国会在亚洲持续发挥制衡中国的作用，但未来，这种格局可能会发生改变。

因此，我认为世界将出现更加明显的区域化趋势。与此同时，在欧洲、中东等地区，美国和中国仍然会继续竞争影响力。

这意味着，中国在未来的全球竞争中将成为非常强大的参与者。

既然你认为这是一场必须争取胜利的技术战争，那么最终谁会赢？

达利欧：我不知道。我无法准确预测最终的赢家。

但我认为，比预测谁会赢更重要的问题，是一个国家内部能否有效协作。

以西方民主国家为例，真正重要的问题是，我们是否能够在内部良好地合作？富人与穷人之间能否合作？左派与右派之间能否合作？我们能否建立良好的教育体系？

这些因素都会决定一个国家的长期竞争力。

美国拥有非常强大的创新能力，在前沿技术领域具有明显优势。而中国拥有数量庞大的高素质、高教育水平人才。这些人才结合起来，也将形成非常强大的创新能力。与此同时，中国内部具有较强的组织协调和控制能力。如果一定要作出判断，我倾向于认为，在相关技术发展的过程中，中国受到国内政治干扰的风险可能相对更小。

但我仍然无法准确判断最终结果。

特别值得注意的是，中国在把AI与实际产业结合方面已经做得非常出色。AI不一定必须是最先进的模型，才能产生巨大的经济价值。

即使是技术水平没有达到最前沿的AI，只要能够真正应用于制造业，也可以带来巨大的优势。如果把AI嵌入制造流程和实际产品之中，就能够明显提高生产率和竞争力。

这也是为什么我们看到中国出口在世界各地不断扩张。中国并不是仅仅依靠开发最先进的AI模型来参与竞争，而是正在把AI与制造业结合，形成实际的经济优势。

所以，我不能告诉你这场竞争最终会如何结束。

但有一点我认为非常重要，那就是，这场竞争能否以和平的方式进行，以及双方能否通过竞争实现相互有益的生产性发展。这是最值得关注的问题。

达利欧给投资者的提醒：警惕风险过度集中

最后一个问题。面对当前世界发生的这些变化，投资者在决定把资金投向哪里时，最应该考虑的一件事是什么？

达利欧：风险集中。

这是最重要的一点。投资者必须特别警惕把过多资金集中在某一类资产上，尤其是那些当前最令人兴奋的投资领域，比如人工智能。

当一个领域受到市场高度追捧时，人们很容易因为对未来增长的乐观预期，而忽视资产价格以及风险集中所带来的危险。

所以，我认为，当前投资者最需要关注的，就是过度集中投资所带来的风险。这是最重要的事情。

---

Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN

比推 TG 交流群：https://t.me/BitPushCommunity

比推 TG 订阅： https://t.me/bitpush