Papertrade 的冷启动，靠用户“献祭”

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来源：Fintech Blueprint

编译及整理：BitpushNews

九天前，一家永续期货交易所开业了——流动性池空空如也，没有订单簿。到UTC午夜，即开盘约十小时后，Dune数据显示约7000名交易者开立了名义价值2840亿美元的仓位。没有任何人为这背后的流动性获得过报酬。

这家交易所叫Papertrade，其诀窍在于——流动性压根不需要先到位。Papertrade对冷启动问题的答案是：跳过融资环节，让客户自己亏钱，来充当资本。

Papertrade是什么？

Papertrade是部署在HyperEVM（Hyperliquid的智能合约层）上的合成永续合约交易所，提供BTC和ETH交易，杠杆最高可达1000倍。永续合约是跟踪价格且无到期日的杠杆合约，大多数平台通过多空之间的资金费率来维持其价格锚定。Papertrade没有资金费率、没有订单簿，也没有自己的价格预言机。

它拥有的是借来的价格。当你开仓时，合约通过HyperEVM内置的预编译合约读取Hyperliquid订单簿上最优买价和卖价的中间价，记录下来，并在平仓时结算差额。Hyperliquid上实际没有任何买卖发生。

你的交易是与Papertrade自己的资金池对赌，价格取自别人的市场——这就是为什么没有滑点。

订单从不走过订单簿，所以一百万美元的单子和一百美元的单子拿到的是同一个中间价。

投入100美元、使用1000倍杠杆，你控制的是10万美元的名义价值，因此0.1%的波动——无论方向——就等于你的全部保证金。一旦开仓，仓位就是一个密封的盒子。你不能追加保证金、不能部分平仓，也不能跨交易共享抵押品。

每个仓位都对一个名为Martingaler LP的单一USDC池进行结算。它是每笔交易的对手方，从不在Hyperliquid上对冲，起始为零，没有外部存款。如果你亏损或被清算，你的保证金进入池子。如果你盈利，你的保证金直接返还，利润从池中支付——但需扣除两项：一条对小幅有利波动削减严厉、对大幅波动削减轻微的赔付曲线，以及剩余部分的2%费用。该曲线存在的目的是阻止交易者以大规模仓位薅取微小的中间价变动。

有趣的情况是赢家赢到了池子付不起的程度。保证金仍然返还，但未付的利润变成链上索赔，进入先进先出队列，后续的亏损用来偿还队列。在空池状态下，交易者投入100美元、平仓时赚了100美元，他拿回100美元保证金外加100美元的索赔凭证。下一个交易者亏了40美元，这40美元进入索赔偿还，还剩60美元未付。再亏60美元即可清偿，之后池子才开始积累。第二个赢家若在中途到来，则排在第一个后面，而池子在账面上允许为负。

这种结构有先例。Rollbit提供由庄家背书的最高1000倍杠杆期货，附带托管和身份验证；Hyperliquid的HLP金库已经作为其自身交易者的庄家运作。Papertrade的版本是自托管的，庄家余额在链上可见。

设计的后半部分是亏损者得到什么。PAPER代币以零供应量启动，没有团队、投资者或空投的分配，且只有一种铸造方式：交易者亏损平仓或被清算。当池子低于200万美元时，每亏损一美元铸造100枚PAPER，因此亏损100美元产生10000枚代币。超过200万美元后，速率逐步衰减。

如果池子回落到200万美元以下，速率 snap back 到100，因此代币恰恰在赢家最可能排队的时候最为慷慨。这是一种逆周期设计：系统在最需要亏损的时候，为亏损支付更多。

PAPER

质押是赋予PAPER效用的机制。质押的PAPER从两个来源赚取USDC。第一是盈利利润和清算保证金上2%费用的一半，另一半归开发者收款方。第二是池子在500万美元上限以上赚取的每一美元。两者仅在赔付队列为空且池子能够覆盖时才会流出。PAPER不附带治理权，也没有手续费折扣，且在上线时不可转让，只能质押和解质押。

Papertrade开仓和持仓均不收费，亏损交易除亏损本身外不支付任何费用。成本落在赢家身上。小额收益被大幅削减，大额收益削减较轻，剩余部分再收取2%费用，一半给PAPER质押者，一半给开发者。一个1000倍杠杆的交易者赚了0.1%，每100美元利润大约保留72美元；而一个20倍杠杆的交易者赚了5%，每100美元利润大约保留88美元。

Hyperliquid的收费方式不同：基础吃单费为仓位规模每边0.045%，开仓和平仓一笔10000美元的仓位约9美元，无论结果如何。你的利润仍然随价格变动增长，从0.1%涨幅的10美元到1%的100美元、5%的500美元。不同之处在于每个平台从中抽走多少。Hyperliquid每次都收同样的9美元，而根据我们依据文档参数的计算，Papertrade的扣除随盈利增长——0.1%涨幅约2.75美元，1%约14美元，5%约61美元。因此对于小额快速盈利，Papertrade更便宜；一旦波动变大，Hyperliquid更便宜。

为什么用Papertrade而不是Hyperliquid？

从Papertrade要解决的问题说起。每个交易所都需要流动性来吸引交易者，也需要交易者来吸引流动性。通常的答案是花钱租：付钱给做市商、向LP发放代币激励、希望其中一些人能在激励停止后留下。这很昂贵，也是大多数新永续交易所空置的原因。

Papertrade跳过了租赁环节。它不融资、不接受外部存款、不向任何人承诺提供流动性的收益。客户的亏损成为资本，而亏损的人获得对未来收入的索赔权作为回报。

对交易者而言，吸引力同样简单。仓位规模不推动价格，所以一百万美元的单子和一百美元的单子拿到同一个中间价。没有点差、没有资金费率拖累、没有订单簿需要走过，杠杆最高1000倍，而Hyperliquid在BTC上只允许40倍。对赢家而言唯一的问题是：如果池子资金不足，大额利润可能滞留在队列中。

风险

赢家的利润安全性取决于其背后的池子，而Papertrade刻意让池子保持很小。大约500万美元以上的一切都支付给质押者，因此协议从不积累大额缓冲。与此同时，首日收盘时未平仓合约达43.5亿美元，此后在约3亿至6.85亿美元之间波动。

这还不是唯一的攻击向量。

另一个在上线约八小时后出现。一个钱包在Papertrade上开立大量ETH仓位，在Hyperliquid上买入约6060枚ETH将中间价推高约0.12%，获利平仓，一分钟后卖出约5210枚ETH。The Block报道称提取了128万美元，DefiLlama现将其归类为预言机操纵。攻击者的实际成本约为52000美元的交易费，因为买入后立即卖出几乎返还全部本金。

创始人将池子上限定在约500万美元，理论依据是没有人会花超过这个数去推动Hyperliquid的价格，且他们的上线前披露将中间价操纵列为主要未解决风险。Papertrade归咎于未平仓限额过松，并表示正在收紧。它还表示大部分资金已经回流。

然后是钥匙在谁手里的问题。合约升级设于七日时间锁之后，但由创始人和第三管理员运行的2-of-3多签可以暂停市场和更改费用，而Datawallet未找到已发布的审计报告。价格依赖单一场所，因此Hyperliquid一旦宕机，Papertrade也随之停摆。活动已经降温：日交易量从首日的2840亿美元降至10月18日的约300亿美元，日费用从2510万美元降至230万美元。

综合来看，这些风险的根本原因是相同的。Papertrade用资本换取了对未来流量的信任：相信交易者会持续到来、价格喂价保持诚实、少数持有钥匙的人会规矩行事。每种风险都是这种信任失败的不同方式，而且它们相互喂养。池子被抽干则赢家排队，排队的赢家吓退交易者，交易者减少则用于清偿队列的亏损也减少。