作者｜IOSG Ventures

今年 KBW 和 TOKEN2049，我们几乎没进主会场，大部分时间都在跑边会。

按不少同行的说法，主会场今年冷了不少：不用排队，赞助商少，没发币的早期项目也少。但从边会看到的是另一回事：行业的热度没怎么缩水，只是从展厅搬进了包间。

今年没有人在讨论“下一个百倍币”。台上讲的是 AI agent 怎么交易、怎么付钱；会议室里谈的是稳定币和机构的管道由谁来铺。

主会场的人数其实没掉，比去年还略多一点，只是低于会前 1.4 万以上的预期。“冷”不是人少，是人换了。本地媒体的说法是”连帽衫遇上了西装”。

边会场次少了，人更集中了。按官网收录的约 185 场边会粗分方向：生态 / 公链专场约 35 场，DeFi 与交易约 27 场（包括 Perp-DEX Day），游戏 / 娱乐 / NFT 约 22 场，RWA 与机构约 20 场，AI 约 16 场，稳定币与支付约 10 场，其余约 55 场是综合社交、派对和闭门晚宴。

290 位讲者里，115 位来自金融、政策和资管服务方，接近四成。Moody’s、S&P Global、Franklin Templeton 上台讲评级和数据框架；三星证券、韩国投资证券、教保生命、现代卡、LG CNS 作为新的机构合作方入场。主会场越来越像一场金融行业会议。

这背后是本地资本在重新洗牌：Naver Financial 与 Dunamu（Upbit 母公司）的换股合并在推进，未来资产收购了 Korbit，韩国投资证券和 OKX Ventures 各拿下 Coinone 20%，Hana 银行持有 Dunamu 6.55%。传统金融不是来参会的，是来买入口的。

首尔的边会规模小，聊得也松，大家讲的是在做什么，不是在卖什么。

Ethereum Korea One 直接把 Builder Day 的主题定为“Build Beyond the Narrative”，写明“no hype cycles, no price talk”，开场嘉宾是 DB 证券的 CFO。

据 Tiger Research 的观察，韩国散户流动性在放缓，一些基金会已经削减面向散户的预算，转向机构合作。现场的体感也一致：项目方讲 TAM、讲合规、讲收入，少讲社区空投。叙事驱动的周期在退潮，能留在牌桌上的，是真有收入的团队。

我们在首尔去的边会，主角都是 AI。Yellow 讲 agentic trading，现场问得最多的是信任和“人在哪一环”；Pharos 在“AI Meets RealFi”上发布 Vault Launchpad，把 agent 和代币化收益产品放在一起讲。

主会场上，0G 讲 agent 的信任层，多位讲者引用 x402 的数据：到 2026 年中，累计 2 亿多笔交易、85 万多个买方。共识很清楚：agent 开不了银行账户，也刷不了信用卡，稳定币是它们目前最现实的结算方式。分歧也很清楚：真实的 agent 交易量还很小，单笔金额很低。

边会上很少有人专门讲支付，官网收录的边会里，稳定币和支付相关的只有约 10 场，占比约 5%。但在主会场的机构环节和银行的会议室里，这是最热的话题。

监管上，数字资产框架法仍在最后协调，“谁来发”依然没定，最大的争议是银行是否必须在发行方里持股 51%。但已经有人先跑了：NHN KCP 在主会场演示了韩元稳定币的支付与结算；韩国央行的 Project Hangang 第二阶段已有 9 家银行参与，定位是“CBDC 和稳定币之间的中间方案”。

分发端，Naver × Upbit、Kakao × Kaia、Toss 的线下终端、银行联盟，各家都在抢场景。一个值得注意的说法：一位韩国国会议员 10 月提到，日元稳定币 54% 的交易发生在韩国。如果这个数字属实，说明韩国用户已经在用稳定币，只是还没有自己的。法案落地时，比的是谁已经握着用户和商户。

韩国的 STO 法已在 1 月通过，2027 年 2 月 4 日正式生效，细则将在今年秋季陆续出台。BCG 预测 2030 年韩国代币化证券市场约 367 万亿韩元。

但让我们印象更深的是娱乐 IP。Soneium、DayOneDream 和 Optimism 办的 WAVIST Night，把 K-Pop 和链上娱乐放进同一个房间。韩国有全球最强的 IP 输出能力之一，加上日本系公链的参与，“日韩 IP + 链上发行与粉丝经济”会是这个市场独有的叙事。

TOKEN2049 新加坡的人数从 2022 年约 7,500 一路涨到 2025 年的 2.5 万，今年第一次没再涨，原因主要是滨海湾金沙的场地已经到顶。主办方会上宣布 2027 年 6 月开纽约站（目标 1.5 万人），增量要靠开新城市，不再靠把新加坡做大。

所以新加坡的“冷”和首尔是同一回事：不是人少，票照样卖光，而是展厅里少了热闹，多了西装。

TOKEN2049 照例和 F1 同周，酒店价格是平时的三到五倍。这个价位下，每场见面都很功利。和首尔相比，新加坡的边会少了“聊聊在做什么”的松弛，多了“这一场必须谈成点什么”的紧迫。

今年新加坡最明显的变化是第二天。主办方新开了邀请制的 TOKEN2049 Institutional，约 250 位传统金融和数字资产的高管闭门开会，BlackRock、Morgan Stanley、Goldman Sachs、Franklin Templeton 都在名单上，话题是托管、代币化、流动性和交易基础设施。主舞台上，Nasdaq CEO Adena Friedman 讲 24/7 交易；Franklin Templeton 的 Jenny Johnson 直接批评把传统基金原样搬上链的“数字孪生”式代币化。

会期前后的动作也落在同一条线上：Coinbase 宣布完成 Deribit 整合，OKX 与 ICE 向 SEC 申请上线 63 只美股的代币化交易。

和首尔对照着看：在韩国，传统金融是来买入口的（交易所股权、牌照）；在新加坡，它们是来挑轨道的。机构已经不讨论要不要碰加密，讨论的是用哪条链、哪家托管、哪个结算层。

一个晚上好几场同时开，热门的场子照样坐满，例如 KAST 的场子和其他几场 cocktail。

KAST 本身是做稳定币账户和卡的公司。支付公司还在办派对，只是台上不怎么讲支付了。真正的支付动作是在台下签的：10 月 8 日，Nium 和 RedotPay 宣布合作，借 Nium 覆盖 190 个国家、100 种货币的网络扩展稳定币出金。没有发布会，只有一纸新闻稿，这正是今年支付赛道的样子

新加坡边会的主角也是 AI，具体是 AI 和交易、和代币的结合：跑策略的 agent，接上执行的投研工具，带 AI 概念的发币。

主会场同样如此。“The Agent Economy: Why AI Needs Crypto”一场请来了 NEAR 的 Illia Polosukhin、Base 的 Jesse Pollak 和 Gauntlet 的 Tarun Chitra；Arthur Hayes 发布 AI agent 网络 FLOP，主打 agent 之间的商业支付，但截至会期还没有白皮书和供应计划；Eric Trump 在台上描绘 agent 用加密钱包订机票。

值得记下的是：没有一位讲者声称 agent 今天已经在跑有意义的交易量，所有人说的都是“将会”。这和我们在首尔看到的一样，注意力先到了，产品还在路上。

Perp DEX 和预测市场是去年话题的延续，但头部玩家在往下一个产品走：Hyperliquid 的 Jeff Yan 说期权是下一个重点，会放在同一个订单簿上，没有给时间表；Polymarket 暗示会推出链上资产，没有细节；Kalshi 的 John Wang 讲把永续合约带进美国；Lighter 的 Vladimir Novakovski 上了链上期权和衍生品的 panel。

一个本地插曲：会期同周，FT 报道 Hyperliquid 确认注册总部在新加坡，而 MAS 表示因其去中心化性质，不认为它在自己的监管范围内（MAS 6 月已把它列入投资者警示名单）。全球最大的 Perp DEX 坐在新加坡，却处在监管的空白地带，这本身就说明了这个赛道离“持牌”还有多远。

MAS 9 月 1 日发布咨询文件，拟修订《支付服务法》落地稳定币框架：禁止向持有人付息，储备资产至少 100% 覆盖并与发行方资产隔离，每月独立鉴证、每年审计，另加压力测试和有序清盘计划。不符合要求的稳定币不会被禁，但只能按普通数字支付代币对待。咨询已于 10 月 16 日截止，接下来是附属立法。

对照首尔：韩元稳定币还卡在“银行是否要持股 51%”；新加坡已经在写储备、鉴证和清盘的细则。一个在争入场资格，一个在定运营规则。

支付：从台上搬到了后台。一年前，稳定币支付、支付通道几乎是边会标配；这次我们去的场子里，没有一场专门讲支付。但量没掉：今年 1–8 月可识别的稳定币支付量至少 4,010 亿美元，同比增长 42%；Visa 的稳定币结算年化规模超过 200 亿美元。支付已经变成持牌的 B2B 生意，适合在银行和牌照方的会议室里谈，不适合拿到派对上讲。韩国就是一个例子（见 Part 1 第 05 节）。

Perp DEX 和预测市场：延续，不是新叙事。KBW 有 Perp-DEX Day，DeFi 与交易类边会约 27 场；新加坡也是老面孔。这两个赛道仍有人气，但已经不是今年的新话题。

会场冷热之外，我们更关心钱往哪里走。把两地的对话和链上数据放在一起看，今年的资金大致沿四条线在迁移，共同点是：叙事驱动的钱在退，收入驱动的钱在进。

1. 原生资金：往 Perp DEX 和预测市场集中。Crypto native 的钱没有离场，而是从「买新币」转向「在交易场所里交易」。Hyperliquid 已经不只是一个 Perp DEX，更像一个开放的交易平台。HIP-3 让第三方在它上面部署市场，上线一年累计成交约 6,650 亿美元，近 30 天约 647 亿美元，占 Hyperliquid 总成交的约 27%（截至 10 月 20 日）。品类也从加密资产延伸到大宗商品、美股和 pre-IPO 合约，7 月个股和 pre-IPO 已经占到 HIP-3 成交的 62%。9 月 8 日 Hyperliquid 总持仓（OI）升到 143 亿美元，创新高。预测市场方面，8 月 Kalshi 和 Polymarket 合计成交约 453 亿美元。这是世界杯之后第一次环比回落（约 −15%），但 9 月橄榄球赛季又把量带了起来。头部玩家都在往下一个品类延伸：Hyperliquid 做期权，Kalshi 做永续，Polymarket 做链上资产（见 Part 2 第 06 节）。

2. 合规资金：往 fintech 和稳定币靠拢。传统金融进场，不买币，买的是入口和轨道。在韩国是交易所股权和牌照，在新加坡是托管、代币化和结算层（见 Part 1 第 02、05 节，Part 2 第 03、07 节）。这部分钱的回报逻辑更接近 fintech：看牌照、分发和 take rate，不看代币溢价。

3. Altcoin 主线：往有收入的 AI 产品迁移。台上的 AI agent 还在讲「将会」，二级市场已经开始给「现在就有收入」的 AI 产品定价。Venice.ai 的年化收入在 8 月超过 1 亿美元。它从 2025 年底起用部分月收入回购并销毁 VVV，7 月起又把 API 收入的 5% 也用于回购销毁。Grass 自报 2025 年收入 1,700 万美元，2026 年上半年又是 1,700 万，全年目标 7,500 万美元（公司口径，未经审计）。能留在牌桌上的 AI 代币，靠的是付费用户和把收入回流给代币的机制，不是 agent 叙事。

4. Meme 与投机资金：往有收入的交易入口聚集。Meme 炒作没有消失，但价值沉淀到了工具层。据 DeFiLlama，Fomo 在 7 月以 7 日收入超过 GMGN，成为全链收入最高的交易 App，周收入峰值 157 万美元；6 月完成 7,500 万美元 B 轮，估值 5.5 亿美元。Rabby 钱包的 swap 年化费用约 400 万到 500 万美元，还通过 Hyperliquid 的 builder code 接入永续，近 30 天带来约 7.4 亿美元成交。单个 meme 的生命周期越来越短，持续赚钱的是握着流量、又能把流量导向 Perp DEX 的入口。

需要警惕的地方

• 交易场所高度集中，监管还是空白：HIP-3 约 97% 的量在 trade.xyz 一家，MAS 不认为 Hyperliquid 在其监管范围内。

• 预测市场的量跟着体育赛事走，8 月已经出现第一次回落。

• AI 和交易 App 的收入多为公司自报，或高度依赖 meme 的活跃度。回购能不能持续，取决于收入能不能继续增长。

会场在变冷，生意没有。热度跑去了 AI，钱在支付的后台继续流。

韩国正在从“全球最活跃的散户市场”变成“最值得研究的机构化样本”。监管还在路上，但资本、牌照和管道已经提前就位。新加坡则是另一种样本：会场到顶，机构接管第二天，监管在补稳定币的运营细则。

接下来几个月值得盯的节点：韩国这边是 STO 施行细则（秋季）、Naver–Dunamu 股东会（11 月）、VASP 重新登记截止（11 月 20 日），以及韩元稳定币法案的最终版本；新加坡这边是 MAS 稳定币框架的附属立法，以及 MAS 对 Hyperliquid 这类去中心化平台是否会给出正式立场。

本文仅为 IOSG Ventures 的行业观察，不构成投资建议